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投資要點(diǎn)：
　　公司公告：2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21693億，同比-3.9%；歸母凈利潤(rùn)1263億元，同比-4.9%；扣非歸母凈利潤(rùn)1269億元，同比-6.4%。其中25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7192億，同比+2.3%，環(huán)比+3.2%；歸母凈利潤(rùn)423億元，同比-3.9%，環(huán)比+13.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)428億元，同比-2%，環(huán)比+13.9%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出我們預(yù)期。在產(chǎn)量提升、成本下行趨勢(shì)下，25Q3公司整體毛利率水平達(dá)到21.5%，環(huán)比+0.8pct。前三季度公司期間費(fèi)用率達(dá)到5.38%，同比+0.14pct，主要在于管理費(fèi)用有一定提升。
　　增儲(chǔ)上產(chǎn)應(yīng)對(duì)景氣下滑。前三季度公司油氣產(chǎn)量達(dá)到13.77億桶油當(dāng)量，同比+2.6%，其中原油產(chǎn)量7.14億桶，同比+0.8%；可銷售天然氣產(chǎn)量39772億立方英尺，同比+4.6%，在“穩(wěn)油增氣”戰(zhàn)略持續(xù)執(zhí)行下，公司油氣產(chǎn)量繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)65.55美元/桶，同比-14.7%，我們測(cè)算25Q3實(shí)現(xiàn)油價(jià)約64.2美元/桶，環(huán)比+1.9美元/桶。成本端，前三季度單位油氣操作成本為10.79美元/桶，同比-6.1%。前三季度公司上游板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1251億，同比-13%。預(yù)期未來(lái)油價(jià)有望維持60-70美金區(qū)間震蕩，降本增效下，公司上游板塊業(yè)績(jī)有望維持較好水平。
　　煉油景氣有所提升，“反內(nèi)卷”政策有望帶動(dòng)景氣修復(fù)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)原油加工量10.41億桶，同比+0.4%；減油增化趨勢(shì)下，公司生產(chǎn)成品油8959萬(wàn)噸，同比-0.4%；化工產(chǎn)品商品量2959萬(wàn)噸，同比+3.3%。前三季度公司煉化板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)162億元，同比+6.3%，其中煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)145億元，同比+22.7%；化工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)18億元，同比-48.9%。預(yù)期未來(lái)在國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)以及海外裝置退出趨勢(shì)下，煉化業(yè)績(jī)存在較大修復(fù)空間。
　　成品油銷售承壓，天然氣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著。前三季度公司成品油銷量達(dá)到12087.6萬(wàn)噸，同比+0.8%，其中國(guó)內(nèi)銷量8964萬(wàn)噸，同比+0.05%。在成品油景氣下行背景下，前三季度公司銷售板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)116億元，同比-9.9%。前三季度公司銷售天然氣2185億方，同比+4.2%，其中國(guó)內(nèi)銷售天然氣1709億方，同比+4.9%。公司國(guó)內(nèi)天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格8.81美元/千立方英尺，同比-1%。在天然氣產(chǎn)量提升以及進(jìn)口成本下行帶動(dòng)下，公司天然氣銷售板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到313億元，同比+23.8%。未來(lái)隨國(guó)內(nèi)新能源車以及LNG重卡市占率提升，預(yù)期成品油銷售業(yè)務(wù)仍將有所承壓；天然氣銷售業(yè)務(wù)在產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)、成本逐步下降的趨勢(shì)下，創(chuàng)效能力持續(xù)增強(qiáng)。
　　投資分析意見(jiàn)：我們維持2025-2027年盈利預(yù)測(cè)為1561、1606、1669億，對(duì)應(yīng)PE分別為11X、10X、10X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；煉化回暖不及預(yù)期；海外天然氣價(jià)格上漲等