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事件：公司發(fā)布25年三季度報(bào)，25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入180.9億，同比下降34.3%，歸母凈利潤(rùn)39.8億，同比下降53.7%。其中25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入33.0億，同比下降29.0%，歸母凈利潤(rùn)-3.69億，24Q3歸母凈利潤(rùn)6.31億。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司25Q3營(yíng)業(yè)總收入同比下降40%，歸母凈利潤(rùn)同比下降50%，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：由于公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，下調(diào)25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為39.0、40.4、46.0億（前次分別為50.3億元、50.5億、54.0億），同比變化-41.5%、+3.4%、+14.0%，下調(diào)原因主要系外部需求環(huán)境承壓背景下公司業(yè)績(jī)虧損。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為27x、26x、23x，與可比區(qū)域性酒企PE均值比較估值仍處合理區(qū)間。分紅率角度來(lái)看，根據(jù)公司現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃，公司年分紅底線達(dá)70億（25-26年），隱含股息率達(dá)6.6%，維持增持評(píng)級(jí)。
　　25Q3公司營(yíng)業(yè)收入33.0億，同比下降29.0%。面對(duì)外部需求環(huán)境壓力，公司持續(xù)調(diào)整，釋放基本面壓力，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入到渠道去庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)有望在26年迎來(lái)基本面拐點(diǎn)。
　　25Q3歸母凈利率-11.2%，同比下降24.8pct，凈利率下降主因毛利率下降及營(yíng)業(yè)稅金率、費(fèi)用率提升。25Q3毛利率53.5%，同比下降12.7pct；營(yíng)業(yè)稅金率19.8%，同比提升1.94pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率38.0%，同比提升10.2pct；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率13.9%，同比提升3.37pct。（營(yíng)業(yè)稅金率指稅金及附加占營(yíng)業(yè)總收入比，以上利潤(rùn)率、費(fèi)用率計(jì)算均以營(yíng)業(yè)總收入為分母。）
　　25Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額3.50億，同比下降75.3%。25Q3銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金46.6億，同比下降27.4%。25Q3末預(yù)收賬款（合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債）67.9億，環(huán)比增長(zhǎng)6.85億元，24Q3末預(yù)收賬款為50.8億，環(huán)比增長(zhǎng)5.59億元。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：核心單品增速超預(yù)期；凈利潤(rùn)增速超預(yù)期。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒整體需求；食品安全事件。