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醫(yī)藥分銷(xiāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好。公司25年前三季度實(shí)現(xiàn)收入1193.3億元（同比+5.2%），其中醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)（含醫(yī)療健康與技術(shù)增值服務(wù)）收入991.5億元，同比+5.1%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同期歸母凈利潤(rùn)19.8億元（同比+16.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)14.7億元（同比-9.8%）。單季度來(lái)看，25Q3實(shí)現(xiàn)收入382.2億元（環(huán)比+5.4%），歸母凈利潤(rùn)5.3億元（環(huán)比+11.4%），經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好。
　　新業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，數(shù)字物流預(yù)計(jì)將延續(xù)較快增速。從新業(yè)務(wù)看，25年前三季度藥品總代品牌推廣（CSO）收入87.4億元（同比+15.3%），可威、彌可保等核心代理產(chǎn)品銷(xiāo)售穩(wěn)步增長(zhǎng)；醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM收入23.0億元（同比+9.9%），中藥飲片、西藥制劑和醫(yī)療器械自有產(chǎn)品集群不斷壯大；數(shù)字物流與供應(yīng)鏈解決方案收入9.2億元（同比+25.0%），我們認(rèn)為，公司憑借醫(yī)藥物流覆蓋全國(guó)和商品品規(guī)豐富的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)多級(jí)倉(cāng)網(wǎng)優(yōu)化與多倉(cāng)協(xié)同運(yùn)作模式，提高倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)效率，在小b端和C端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，數(shù)字物流業(yè)務(wù)有望延續(xù)較快增速。
　　加快引進(jìn)新產(chǎn)品，打造CSO利潤(rùn)新曲線(xiàn)。新產(chǎn)品方面，25年前三季度新增引進(jìn)代理藥品81個(gè)，包括吸入用布地奈德混懸液等9個(gè)過(guò)千萬(wàn)級(jí)單品，登士柏、加奇等器械新品銷(xiāo)售快速爬坡，同期銷(xiāo)售收入超1.8億元，CSO利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。
　　線(xiàn)上業(yè)務(wù)有望長(zhǎng)紅，新醫(yī)療布局領(lǐng)先。新零售方面，B2B電商渠道收入155.3億元（同比+19.7%），其中來(lái)自診所、中小連鎖藥店收入92.6億元（同比+14.1%），來(lái)自醫(yī)藥零售電商平臺(tái)收入62.7億元（同比+28.9%），公司作為京東和阿里重要藥械供應(yīng)商，有望借力其流量紅利實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上業(yè)務(wù)長(zhǎng)紅。B2C渠道收入8.2億元（同比+13.0%），抖音、快手等興趣電商渠道銷(xiāo)售同比+62.8%，有望繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位；新醫(yī)療方面，截至25Q3末，九醫(yī)診所會(huì)員店超3000家。我們認(rèn)為，醫(yī)保向基層傾斜政策方向明確，公司在診所醫(yī)保藥品市場(chǎng)布局領(lǐng)先，利好長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)公司2025年三季報(bào)，我們維持2025-2027年每股收益分別為0.45/0.47/0.53元，根據(jù)可比公司維持給予25年14倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.30元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　醫(yī)保和藥品比價(jià)政策、應(yīng)收賬款回款不及時(shí)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利能力下滑等風(fēng)險(xiǎn)