>> 浙商證券-興森科技(002436)三季報點評：存儲榮景推動CSP盈利改善，高端工藝布局筑基持續(xù)成長-251103
| 上傳日期： |
2025/11/3 |
大?。?/td>
| 718KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王凌濤,沈錢 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
投資要點
事件：2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.73億元，同比增長23.48%，歸母凈利潤1.31億元，扭虧為盈，扣非歸母凈利潤1.49億元，扭虧為盈。其中第三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.47億元，同比增長32.42%，歸母凈利潤1.03億元，扭虧為盈，扣非歸母凈利潤1.02億元，扭虧為盈。
PCB穩(wěn)健成長，CSP載板稼動率提升，單季度利潤快速恢復
回顧上半年，PCB業(yè)務板塊中，樣板業(yè)務維持穩(wěn)定，北京興斐HDI板和SLP業(yè)務穩(wěn)定增長，宜興硅谷PCB多層板量產(chǎn)業(yè)務因客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，表現(xiàn)落后于行業(yè)主要競爭對手，有所虧損；IC載板業(yè)務板塊中，受益于存儲芯片行業(yè)復蘇和主要存儲客戶份額提升，CSP封裝基板產(chǎn)能利用率逐季提升，但興科項目仍處于客戶認證階段；FCBGA載板由于訂單導入偏慢，對整體凈利潤產(chǎn)生一定拖累。
結(jié)合三季度各下游景氣度狀況分析，我們預測CSP封裝基板在存儲大周期帶動下，整體稼動率快速提升，順利扭虧為盈，是公司三季度整體業(yè)績得以釋放的主要原因，展望未來，HDI和SLP在AI服務器需求帶動下，有望實現(xiàn)快速增長，CSP封裝基板產(chǎn)能稼動率具備進一步提升的空間，存儲景氣度的進一步提升甚至有望推動CSP載板價格的提升，進而為公司整體業(yè)績提供可觀的增量彈性。
精細化工藝技術域全覆蓋，HDI和SLP奠定PCB業(yè)務長期成長態(tài)勢
近年來，隨著AI服務器行業(yè)的快速發(fā)展，以英偉達為代表的AI芯片廠商和云廠自研ASIC芯片性能規(guī)格也在以每年翻倍以上的速度迭代，對PCB的高頻、高速不斷提出更高要求，在AI服務器中，為了滿足高傳輸速率要求，PCB原材料需要使用Very Low loss或M6等級以上的CCL材料，PCB面積和層數(shù)的提升，會帶動這類高價材料用量的大幅增加；為了有效控制高價材料的用量以及機柜空間，需要對PCB線路進行精細化制備，從底層而言是盲孔/埋孔、改良型半加成法以及加成法等精細化工藝需求的提升，對PCB企業(yè)的制程能力和良率控制提出極為嚴苛的挑戰(zhàn)，目前，具備高階HDI制程能力的內(nèi)資企業(yè)寥寥可數(shù)，兼?zhèn)銶SAP和SAP等載板/類載板工藝的更是鮮有，而這正是興森科技的優(yōu)勢所在，公司在PCB領域技術域全面覆蓋的布局，在AI浪潮中，有望兌現(xiàn)為有力的成長伏筆。
存儲周期推動CSP載板盈利改善，F(xiàn)CBGA開源節(jié)流靜待大客戶放量
存儲芯片是CSP載板最為核心的應用領域，隨著存儲芯片景氣周期的開啟，CSP載板的供需格局得到有效改善，而對于內(nèi)資載板企業(yè)而言，本土存儲供應鏈的穩(wěn)固及國產(chǎn)化程度，將是其技術穩(wěn)步發(fā)展和產(chǎn)品持續(xù)出貨的核心支撐，公司在主要存儲客戶的份額有所提升，與此同時，公司正不斷提升射頻類產(chǎn)品的比重，并積極開拓汽車市場。廣州科技和珠海興科原有3.5萬平方米/月產(chǎn)能已實現(xiàn)滿產(chǎn)，珠海興科新擴產(chǎn)能（1.5萬平方米/月）已于今年7月份投產(chǎn)、并開始釋放產(chǎn)能，后續(xù)CSP載板有望成為利潤增長彈性的釋放點。
FCBGA載板方面，公司正不斷改善提升整體良率，持續(xù)交付樣品訂單，已累計通過十家客戶驗廠，下游涵蓋通用服務器、AI服務器、智能駕駛和交換機等領域，當下高層板已進入小批量量產(chǎn)階段，為后續(xù)量產(chǎn)奠定基礎，與此同時，公司在保持核心管理團隊穩(wěn)定的情況下，優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)，爭取通過開源與節(jié)流并舉的方式，實現(xiàn)該業(yè)務的逐步減虧至扭虧為盈。FCBGA載板是AI算力芯片、GPU、CPU芯片的重要封裝材料，是國產(chǎn)算力芯片行業(yè)自主替代的重要環(huán)節(jié)之一，公司作為內(nèi)資中為數(shù)不多具備生產(chǎn)技術、產(chǎn)能以及投融資能力的企業(yè)，且在技術和客戶認證導入均處于行業(yè)前列，隨著核心客戶大批量訂單逐步釋放，CBGA載板有望成為公司第二成長曲線的重要倚仗。
投資建議：總體而言，興森科技2024年業(yè)績承壓，主要還是受到IC載板國產(chǎn)化替代進展的影響，但后期公司一旦這塊步入正軌，其可能帶來的彈性也是立竿見影的，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1.74億、4.44億和6.67億元，當前股價對應PE為208.75、81.80和54.42倍，維持買入評級。
風險提示：1、樣板業(yè)務復蘇節(jié)奏低于預期。2、ABF載板關鍵客戶認證與導入速度低于預期。3、CSP產(chǎn)能稼動率爬升速度不及預期。4、國產(chǎn)載板本土化替代進程受到干擾
|
|
