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事件：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年10月采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況，制造業(yè)PMI為49.0%（前值為49.8%，下同），環(huán)比下降0.8pct；非制造業(yè)PMI為50.1%（50.0%），環(huán)比提升0.1pct；綜合PMI為50.0%（50.6%），環(huán)比下降0.6pct。
　　制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)走低的可能原因
　　10月制造業(yè)PMI為49.0%（49.8%），環(huán)比下降0.8pct，同比下降1.1pct，制造業(yè)景氣水平有所回落，生產(chǎn)活動(dòng)較9月放緩。
　　中秋、國(guó)慶假期前部分需求提前釋放，供需兩端同步放緩，制造業(yè)PMI季節(jié)性回落。從歷史數(shù)據(jù)看，2012-2024年9月工作日較10月平均多3.2天，10月制造業(yè)PMI較9月平均下滑0.2pct，2025年10月較9月少5個(gè)工作日，此前2017年、2021年10月較9月少5個(gè)工作日，制造業(yè)PMI分別下滑0.8pct、0.4pct。工作日數(shù)量下降疊加假期前部分需求提前釋放，10月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為49.7%（51.9%），自5月以來(lái)首次落入收縮區(qū)間，新訂單指數(shù)為48.8%（49.7%），為年內(nèi)最低值，市場(chǎng)需求回落。供需兩端同步放緩共同導(dǎo)致制造業(yè)PMI季節(jié)性回落。
　　國(guó)際環(huán)境復(fù)雜，中美談判結(jié)果未明下制造業(yè)出口收緊。2025年內(nèi)制造業(yè)新出口訂單指數(shù)最低點(diǎn)為4月的44.7%，正是中美關(guān)稅博弈時(shí)。10月制造業(yè)新出口訂單指數(shù)降至45.9%（47.8%），為年內(nèi)次低點(diǎn)，或?yàn)閷?duì)中美貿(mào)易談判結(jié)果未明的反應(yīng)。制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為52.8%（54.1%），雖仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但環(huán)比、同比均有所下滑，一定程度上反應(yīng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的擔(dān)憂。但隨中美貿(mào)易談判及兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)談達(dá)成緩和協(xié)議后，制造業(yè)整體景氣度有望在國(guó)際局勢(shì)緩和及政策支持下逐步企穩(wěn)回升。
　　數(shù)據(jù)內(nèi)部不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)
　　重點(diǎn)行業(yè)保持韌性。高技術(shù)制造業(yè)PMI為50.5%（51.6%），裝備制造業(yè)PMI為50.2%（51.9%），消費(fèi)品行業(yè)PMI為50.1%（50.6%），基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為47.3%（47.5%）。10月裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)PMI隨均有所回落，但仍均高于制造業(yè)總體，并處于擴(kuò)張區(qū)間，仍保持韌性。
　　非制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)景氣水平有所回升。服務(wù)業(yè)PMI為50.2%（50.1%），環(huán)比提升0.1pct，中秋、國(guó)慶假期節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)疊加“雙十一”促消費(fèi)活動(dòng)共同推動(dòng)服務(wù)業(yè)PMI回升，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為56.1%，持續(xù)位于較高景氣區(qū)間。
　　建筑業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期持續(xù)改善。建筑業(yè)PMI為49.1%（49.3%），環(huán)比下降0.2pct，建筑業(yè)景氣水平小幅回落，但建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為56.0%，環(huán)比提升3.6pct，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)近期市場(chǎng)發(fā)展信心有所改善。
　　企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總體穩(wěn)定。10月綜合PMI為50.0%（50.6%），環(huán)比下降0.6pct，同比下降0.8pct，指標(biāo)位于臨界點(diǎn)，綜合PMI連續(xù)34個(gè)月位于臨界點(diǎn)及以上，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總體保持穩(wěn)定。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢(shì)性上行
　　對(duì)于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
　?。?）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會(huì)明顯下行（已經(jīng)進(jìn)入第二次L型的一橫）；
　?。?）物價(jià)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，有望趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)；
　?。?）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率、股市有望持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。