>> 申萬(wàn)宏源-銀行業(yè)2025年三季報(bào)綜述：業(yè)績(jī)穩(wěn)健性凸顯，引領(lǐng)銀行價(jià)值回歸-251104
| 上傳日期： |
2025/11/5 |
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| 格式： |
pdf 共41頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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受三季度債市利率上行影響，上市銀行營(yíng)收增速小幅放緩符合預(yù)期，但利潤(rùn)延續(xù)正增?？梢躁P(guān)注到，銀行主動(dòng)穩(wěn)營(yíng)收態(tài)度明確，這也為業(yè)績(jī)穩(wěn)中有進(jìn)奠定基礎(chǔ)。9M25上市銀行營(yíng)收同比增長(zhǎng)0.8%（1H25為1%），歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.5%（1H25為0.8%），核心源自三大驅(qū)動(dòng)，即“利息凈收入企穩(wěn)、中收低位修復(fù)、資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)確保利潤(rùn)可持續(xù)”；部分銀行主動(dòng)兌現(xiàn)債券浮盈以穩(wěn)定營(yíng)收表現(xiàn)（尤其國(guó)有行和部分中小銀行）。子板塊看，國(guó)有行穩(wěn)健性好于預(yù)期，股份行分化擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)城商行業(yè)績(jī)繼續(xù)領(lǐng)跑，農(nóng)商行則延續(xù)階段性承壓。
三季度以國(guó)資和險(xiǎn)資為代表的耐心資本繼續(xù)增持銀行，且不乏配置提速。相較之下，主動(dòng)基金反而大幅減倉(cāng)銀行股，3Q25主動(dòng)基金重倉(cāng)銀行占比降至近十年最低的1.74%，環(huán)比下降幅度超3pct，其中機(jī)構(gòu)重倉(cāng)個(gè)股倉(cāng)位回落最為明顯（如招行、優(yōu)質(zhì)城商行等。我們提示，三季報(bào)再度驗(yàn)證銀行盈利的穩(wěn)健性，銀行估值有望向1倍凈資產(chǎn)回歸，股價(jià)超調(diào)反而是提升投資組合內(nèi)在價(jià)值的好時(shí)機(jī)。
行業(yè)信貸增速趨緩但不失速，逐步摒棄規(guī)模情節(jié)，部分中小銀行開(kāi)始更為追求“量?jī)r(jià)平衡”。相較而言，當(dāng)前需求仍未明顯回暖，現(xiàn)階段成渝及江浙優(yōu)質(zhì)區(qū)域行信貸景氣繼續(xù)更優(yōu)于行業(yè)：3Q25上市銀行貸款增速環(huán)比下降0.3pct至7.7%（若假設(shè)全年增量持平2024年，年末信貸增速將放緩至7.3%），國(guó)有行增速約8.5%錨定行業(yè)基本盤，但票據(jù)貼現(xiàn)貢獻(xiàn)當(dāng)季增量的近7成；資本客觀約束疊加平衡量?jī)r(jià)考慮下，股份行、農(nóng)商行整體擴(kuò)表繼續(xù)放緩（環(huán)比均下降0.2pct至3.5%、6.4%），城商行增速近13%領(lǐng)跑，中西部（政信強(qiáng)β）、江浙（優(yōu)質(zhì)區(qū)域需求相對(duì)韌性）優(yōu)質(zhì)銀行繼續(xù)領(lǐng)跑，順利實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”、支撐營(yíng)收、業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先。
負(fù)債成本改善幅度大于資產(chǎn)定價(jià)降幅，驅(qū)動(dòng)息差階段性企穩(wěn)，我們判斷這一趨勢(shì)在明年還有望延續(xù)：估算9M25上市銀行息差環(huán)比1H25持平1.5%，其中估算3Q25息差季度環(huán)比回升3bps至1.5%。以期初期末平均口徑估算，3Q25生息資產(chǎn)收益率/付息負(fù)債成本率分別季度環(huán)比下降5bps/9bps。今明年是銀行存量高息長(zhǎng)久期存款到期高峰，明年銀行存款成本下行幅度或不弱于今年，息差有望延續(xù)平穩(wěn)，部分成本下行空間更大的中小銀行不排除息差階段性回升。客觀而言當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)下行壓力仍未扭轉(zhuǎn)，銀行主動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整以減緩定價(jià)下降速度，現(xiàn)階段成本下降紅利釋放也為資產(chǎn)定價(jià)趨穩(wěn)換來(lái)時(shí)間和空間。
不良風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但不同業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量分化愈發(fā)顯現(xiàn)，尤其是小微業(yè)務(wù)為代表的零售風(fēng)險(xiǎn)處置壓力值得關(guān)注：3Q25上市銀行不良率季度環(huán)比持平為1.22%，加回核銷后的年化不良生成率0.61%（2024年/2Q25為0.60%/0.64%）。我們關(guān)注到，從披露前瞻性指標(biāo)的銀行情況來(lái)看，3Q25多數(shù)銀行關(guān)注率指標(biāo)環(huán)比提升，尤其是大行中的郵儲(chǔ)以及農(nóng)商行，客觀反映出“向下向小”的小微業(yè)務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。我們認(rèn)為，不同銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（信貸結(jié)構(gòu)）、財(cái)務(wù)資源（營(yíng)收、撥備底子）將在極大程度上決定消化風(fēng)險(xiǎn)能力，由此導(dǎo)致不良分化。
投資分析意見(jiàn)：當(dāng)前銀行板塊股息率已重回性價(jià)比區(qū)間，穩(wěn)盈利與持倉(cāng)底存在顯著背離，可期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是引領(lǐng)價(jià)值回歸的基石，看好銀行。結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)聚焦“龍頭搭臺(tái)+底部股份行、優(yōu)質(zhì)城商行唱戲”雙組合。銀行板塊β的重啟離不開(kāi)資金面的核心驅(qū)動(dòng)+基本面企穩(wěn)兌現(xiàn)，“龍頭銀行（國(guó)有行+招行）搭臺(tái)”是銀行估值中樞抬升信號(hào)。在此基礎(chǔ)上，“低估股份行的底部反轉(zhuǎn)”和“優(yōu)質(zhì)城商行的價(jià)值挖掘”依舊是核心主線。繼續(xù)看好估值修復(fù)之后、股息率具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)、基本面筑底改善的權(quán)重股份行（如興業(yè)銀行、中信銀行等）；以及基本面優(yōu)異、資金面有期待、政策東風(fēng)下區(qū)域β賦予成長(zhǎng)契機(jī)的優(yōu)質(zhì)城商行（如重慶銀行、蘇州銀行、江蘇銀行等）。在農(nóng)業(yè)銀行估值已突破1倍PB的背景下，其他大行也同樣存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)體需求不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；息差企穩(wěn)不及預(yù)期；部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、長(zhǎng)尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。
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