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事件：公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1309億元，同比增長(zhǎng)6.32%，歸母凈利潤(rùn)646.3億元，同比增長(zhǎng)6.25%，扣非歸母凈利潤(rùn)646.8億元，同比增長(zhǎng)6.42%；25Q3營(yíng)收398.1億元，同比增長(zhǎng)0.35%，歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比增長(zhǎng)0.48%，扣非歸母凈利潤(rùn)192.9億元，同比增長(zhǎng)0.95%。
　　茅臺(tái)酒基本盤(pán)穩(wěn)固，渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從產(chǎn)品端來(lái)看，茅臺(tái)酒基本盤(pán)穩(wěn)健增長(zhǎng)，25前三季度茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1105.1 / 178.8億元，同比+9.3%/-7.8%。其中2025Q3茅臺(tái)酒/系列酒分別營(yíng)收349.2/ 41.2億元，同比+7.3%/-34%。茅臺(tái)酒增長(zhǎng)主要來(lái)源于非標(biāo)酒放量的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；系列酒的下滑主要是次高端價(jià)位帶受到市場(chǎng)需求下滑的沖擊，1935等次高端價(jià)位帶產(chǎn)品受影響所致。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化影響，25Q3公司毛利率同比增長(zhǎng)0.23pct至91.3%，毛利率變化主要是茅臺(tái)酒占比提升所致。
　　i茅臺(tái)收入拉低直營(yíng)增速。從渠道來(lái)看，批發(fā)渠道25Q3當(dāng)季營(yíng)收235億元，同比增長(zhǎng)14.4%，批發(fā)渠道表現(xiàn)穩(wěn)健。直銷(xiāo)渠道25Q3當(dāng)季營(yíng)收155.5億元，同比下降14.9%，主要是由于i茅臺(tái)渠道短期做定位調(diào)整拉低了直營(yíng)的整體增速。25Q3i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)不含稅收入19.3億元，同比下降57.2%。截至2025Q3末，國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為2325家，凈減少23家。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)健，公司加大應(yīng)收票據(jù)回款。公司25Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降1pct至3.1%，管理費(fèi)用同比下降0.3pct至4.5%，費(fèi)用管控良好。在現(xiàn)金流方面，25Q3末合同負(fù)債余額77.5億元，同比下降21.97%；應(yīng)收票據(jù)52.10億元，同比+353.38%顯著增加，反映公司通過(guò)政策調(diào)整調(diào)動(dòng)渠道回款積極性，為后續(xù)收入確定奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們看好龍頭酒企不斷在高端酒市場(chǎng)集中度提升的趨勢(shì)和能力，預(yù)測(cè)2025年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)4.16%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.42%，對(duì)應(yīng)EPS71.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值為19.94倍。根據(jù)公司歷史估值和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定的特點(diǎn)，給予目標(biāo)估值25倍，目標(biāo)價(jià)1792元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，白酒整體需求復(fù)蘇不及預(yù)期，公司管理出現(xiàn)重大瑕疵等