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■ 25年三季度業(yè)績超預(yù)期：預(yù)訂量/營收同比增長33%/41%，超預(yù)期3%/4%；調(diào)整后EBITDA同比增長68%，超預(yù)期10%
　　■盤后股價(jià)回調(diào)約20%，主要由于指引略低于預(yù)期，以及公司將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向平衡用戶增長與商業(yè)化，引起市場對(duì)利潤率擴(kuò)張放緩的擔(dān)憂
　　■逢低增持：我們?nèi)匀豢春霉驹鲩L前景，多重驅(qū)動(dòng)力，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具吸引力
　　25年三季度業(yè)績大超預(yù)期
　　26年三季度集團(tuán)營收為2.72億美元，同比增長41%，超預(yù)期4%；總預(yù)訂量同比增長33%，超預(yù)期3%；訂閱營收同比增長46%，超預(yù)期3%。MAU達(dá)到1.35億，同比增長20%；DAU達(dá)到5,050萬，同比增長36%，DAU/MAU比例為37.3%，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。付費(fèi)用戶同比增長34%至1,150萬，付費(fèi)率提升至8.5%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。毛利同比增長40%，毛利率為72.5%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于低毛利率的AI功能Duolingo Max占比提升。調(diào)整后EBITDA同比增長68%至8,000萬美元，調(diào)整后EBITDA利潤率擴(kuò)張至29.5%，同比提升4.8個(gè)百分點(diǎn)，超預(yù)期1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于AI驅(qū)動(dòng)的成本優(yōu)化以及廣告收入好于預(yù)期。凈現(xiàn)金為11億美元；自由現(xiàn)金流同比增長47%至7,700萬美元，遞延營收同比增長42%。
　　優(yōu)先推動(dòng)用戶增長并兼顧盈利能力
　　多鄰國股價(jià)在盤后下跌約20%，主因25年四季度預(yù)訂量增長疲軟，以及公司給出的調(diào)整后EBITDA利潤率指引為22%/28%，略低于市場一致預(yù)期的26%/29%。公司強(qiáng)調(diào)其戰(zhàn)略重點(diǎn)是加大投資以實(shí)現(xiàn)長期健康增長：1）優(yōu)先用戶增長再實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)：公司正在測試將部分高級(jí)功能轉(zhuǎn)為免費(fèi)計(jì)劃（如AI對(duì)話），以擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)；2）升級(jí)內(nèi)容和功能，例如在國際象棋課程中推出新的PVP模式，在9門核心語言課程中增加更高等級(jí)課程（Duolingo Score超過130），以及在“和拽姐的視頻電話”中引入雙語模式，以提升用戶學(xué)習(xí)體驗(yàn)；3）市場推廣活動(dòng)：公司強(qiáng)調(diào)與中國瑞幸的合作取得了顯著成效，帶動(dòng)用戶快速增長，并在美國重啟營銷活動(dòng)以推動(dòng)用戶增長恢復(fù)。因此，我們上調(diào)了運(yùn)營費(fèi)用預(yù)測（主要是銷售與市場費(fèi)用），并預(yù)計(jì)多鄰國的利潤率擴(kuò)張路徑將更趨平緩。我們預(yù)計(jì)26/27財(cái)年調(diào)整后EBITDA分別為3.88億/4.98億美元（較此前預(yù)測下調(diào)2%/8%），對(duì)應(yīng)30%/32%調(diào)整后EBITDA利潤率（圖10）。
　　逢低增持：風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具吸引力
　　我們認(rèn)為市場對(duì)多鄰國積極的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型反應(yīng)過度，目前1.1倍PEG估值具有吸引力（26財(cái)年市盈率31倍，25-27年調(diào)整后EBITDA復(fù)合增長率29%（剔除一次性稅費(fèi)）），相比同業(yè)平均1.9倍PEG（圖16）。針對(duì)市場對(duì)DAU增長和大型語言模型競爭的主要爭議與擔(dān)憂，我們認(rèn)為多鄰國已連續(xù)兩個(gè)季度證明其DAU增長好于預(yù)期，并展現(xiàn)出較高的留存率和優(yōu)于其他大型語言模型的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。我們看到積極催化因素：1）美國市場穩(wěn)定，25年四季度推出新推廣計(jì)劃；2）中國市場快速增長，目前營收占比約5-6%，并有望在未來幾個(gè)月推出視頻通話功能；3）內(nèi)容持續(xù)創(chuàng)新（如國際象棋PVP模式）；4）其他新業(yè)務(wù)（如自研廣告平臺(tái)）。鑒于近期AI股情緒疲弱導(dǎo)致行業(yè)估值下降，我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)42%至347美元，市盈率從70倍（2倍PEG）下調(diào)至45倍（1.5倍PEG）。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)26/27財(cái)年基礎(chǔ)情形45倍/35倍市盈率，以及樂觀情境29倍/21倍市盈率。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）監(jiān)管與地緣政治；2）競爭；3）聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；4）匯率波動(dòng)；5）超預(yù)期的費(fèi)用支出。