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10月以來(lái)債券收益率下行，與央行買(mǎi)債關(guān)系不大
　　當(dāng)前債券定價(jià)并非央行買(mǎi)債，或更與基本面弱預(yù)期有關(guān)。央行買(mǎi)債主要以3年期限以內(nèi)為主，但2025年10月27日央行公布重啟買(mǎi)債之后，30年國(guó)債收益率下行幅度基本與2年一致，反映出債市受基本面影響明顯。
　　當(dāng)前股市和商品出現(xiàn)類似走勢(shì)。2025年9月至今股市震蕩走勢(shì)，一方面是前期4月-8月漲幅明顯，另一方面是預(yù)期后續(xù)基本面偏弱，股市定價(jià)需要回歸基本面。同時(shí)，2025年10月底以來(lái)，商品同樣出現(xiàn)下跌走勢(shì)。
　　2025年11-12月或與8-9月類似
　　2025年7月經(jīng)濟(jì)PMI為49.3%，較6月49.7%環(huán)比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)悲觀預(yù)期明顯。但8-9月股債市場(chǎng)反而呈現(xiàn)出債市收益率大幅上行、股票市場(chǎng)上漲。
　　我們認(rèn)為，背后的主要邏輯是，市場(chǎng)悲觀預(yù)期的修復(fù)和政策的積極邊際變化。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期和前期對(duì)等關(guān)稅下，市場(chǎng)悲觀預(yù)期明顯，但8月和9月PMI分別為49.4%和49.8%，數(shù)據(jù)逐月改善導(dǎo)致悲觀預(yù)期形成明顯修復(fù)。另一方面，政策層出臺(tái)了一系列的積極政策，包括反內(nèi)卷、生育補(bǔ)貼和工程項(xiàng)目等，同樣導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期邊際改善。
　　對(duì)比當(dāng)前，2025年10月PMI為49%低于預(yù)期，且為年內(nèi)低值，導(dǎo)致市場(chǎng)再次形成悲觀預(yù)期。
　　但我們認(rèn)為，10月經(jīng)濟(jì)或與7月類似，僅僅是短期回落。一方面，10月工作日較少且美國(guó)關(guān)稅擾動(dòng)一定程度上影響了10月經(jīng)濟(jì)，另一方面，5000億政策性金融工具和5000億地方債的政策加碼已經(jīng)落地，預(yù)計(jì)推動(dòng)11月-12月經(jīng)濟(jì)改善。
　　政策需要持續(xù)發(fā)力，保證全年GDP增速5%目標(biāo)
　　2025年全年GDP增速目標(biāo)為5.0%，對(duì)應(yīng)四季度需要實(shí)現(xiàn)4.6%。
　　但考慮到四季度處于明顯的高基數(shù)之下（2024年三季度GDP同比4.6%、四季度GDP同比5.4%），要想實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)，由于2025年三季度GDP同比4.8%，剔除基數(shù)效應(yīng)之后，實(shí)際上2025年四季度GDP同比需要環(huán)比改善0.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)考慮到10月經(jīng)濟(jì)整體偏弱，11月-12月政策需要持續(xù)發(fā)力，才能保證全年目標(biāo)的完成。
　　此外，我們觀察到，2025年10月中下旬開(kāi)始地方政府密集提出“全力沖刺”，或同樣反映出政策正在持續(xù)發(fā)力來(lái)完成全年目標(biāo)。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢(shì)性上行
　　我們認(rèn)為，2025年11-12月經(jīng)濟(jì)大概率邊際改善，市場(chǎng)或重演8-9月情形。
　?。?）7月和10月的經(jīng)濟(jì)不好已經(jīng)是過(guò)去式，（2）市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期已經(jīng)明顯，（3）政策有望出現(xiàn)積極變化，（4）經(jīng)濟(jì)或再次邊際改善，（5）市場(chǎng)或再次出現(xiàn)股票上漲和債券收益率上行。
　　對(duì)于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
　?。?）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會(huì)明顯下行(已經(jīng)進(jìn)入第二次L型的一橫)；
　?。?）物價(jià)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，有望趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)；
　?。?)股債配置繼續(xù)切換：債券收益率、股市有望持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。