>> 國信證券-宏觀經(jīng)濟(jì)快評：從“股債失聯(lián)”到“股債同源”-251110
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
董德志 |
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事項：
2025年即將步入收官之時，各大類資產(chǎn)的年度變化基本塵埃落定?？v觀2025年的兩大類主體資產(chǎn)：股票和債券，總體表現(xiàn)為股強(qiáng)債弱，似乎符合傳統(tǒng)的蹺蹺板效應(yīng)。截止10月底，上證綜合指數(shù)從去年底的3351點(diǎn)上漲到4000點(diǎn)附近，而10年期國債利率從去年底的1.60%附近上升越過了1.80%，具有一定規(guī)模的利率債公募基金當(dāng)年的回報中位數(shù)在0.2%附近，股強(qiáng)債弱格局可見一斑。
雖然形式上依然呈現(xiàn)出股債蹺蹺板效應(yīng)，但是實質(zhì)上今年應(yīng)該是一個“股債失聯(lián)”的年份。股與債之間除了存在一些心理層面的短期影響外，驅(qū)動兩類資產(chǎn)的邏輯主線各有不同，并非同源，因此也造成了兩者之間蹺蹺板波動幅度并不匹配（近千點(diǎn)的股債波動對應(yīng)只是20個基點(diǎn)的利率波動，這種聯(lián)動對應(yīng)關(guān)系并不顯著）。
評論：
一、“股債失聯(lián)”
股、債兩大類資產(chǎn)都是宏觀因素的變化結(jié)果，如果兩者的變化都植根于同一邏輯主線，那么會產(chǎn)生出顯著的蹺蹺板效應(yīng)，如果兩者的驅(qū)動主線各自不同，則股債相關(guān)性會明顯弱化。2025年雖然具有一些蹺蹺板的特征，但是總體來說股債相互脫敏，因為各有各的驅(qū)動主線。
從股票的變化來看，2025年的主題邏輯是科技產(chǎn)業(yè)驅(qū)動。全年大致可以劃分為三個階段（不考慮4月份中美關(guān)稅沖突對股市的短期影響）：
1、開年以來至3月份，主要是在春節(jié)期間Deepseek橫空出世、《哪吒》票房爆棚等事件的影響下，以科技股為龍頭帶動，上證指數(shù)突破了長期橫亙的3400點(diǎn)。其后在4、5月份遭遇了中美關(guān)稅沖突事件的影響，呈現(xiàn)出下跌、修復(fù)的走勢變化?？傮w來看，該時期的驅(qū)動主線是科技產(chǎn)業(yè)帶動。
2、6-8月份期間，驅(qū)動的邏輯主線由“反內(nèi)卷”政策措施所充當(dāng)，在反內(nèi)卷的政策落地預(yù)期驅(qū)動下，自2023年以來形成的通縮預(yù)期有所緩解，帶動上證指數(shù)突破3600點(diǎn)，這一也是股債商三大類資產(chǎn)聯(lián)動性最為顯著的時期，應(yīng)該說是三類資產(chǎn)在此時期的驅(qū)動邏輯歸一為宏觀驅(qū)動。
3、8月份至今，股票市場的進(jìn)一步上漲，甚至突破4000點(diǎn)的邏輯主線再度回歸到科技主線。8月份后期，反內(nèi)卷的預(yù)期有所退潮，但是科技股公司半年報發(fā)布亮眼，業(yè)績對象緩解了空漲估值的擔(dān)憂，同時海外市場中關(guān)于AI產(chǎn)業(yè)宏觀敘事（例如：open ai、甲骨文、英偉達(dá)三方聯(lián)盟閉環(huán)敘事）形成情緒激勵，內(nèi)外共振帶動股指進(jìn)一步突破。
總體來看，除去6-8月份的股、債驅(qū)動主線同源于通縮預(yù)期緩解這一宏觀線條外，在多數(shù)時期，股票牛市的驅(qū)動主線均在于科技產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)。
而債券市場的變化則反映著不同于股票市場的驅(qū)動邏輯，2025年債券市場的利率緩步上行，主要上沖階段集中于1-3月份和6-8月份，其運(yùn)行至今的驅(qū)動邏輯主要是如下幾個階段：
1、1-3月份，利率的回升主要是基于對去年瘋狂寬貨幣政策預(yù)期的修正。2024年“9.24”之后，寬貨幣預(yù)期不斷升溫，特別是“12.09”定調(diào)貨幣政策“適度寬松”后，“寬貨幣”預(yù)期幾乎呈現(xiàn)瘋狂。2025年開年以來伴隨中央銀行的穩(wěn)定調(diào)控，這種瘋狂預(yù)期被不斷修正，從而帶動了超低的長期利率出現(xiàn)回升。該期間雖然也伴隨著股票市場的上漲，但是從債券內(nèi)部主導(dǎo)驅(qū)動因素來看，更歸因于狂熱預(yù)期的修正。
2、4-5月份，中美關(guān)稅沖突事件同樣對債券市場影響巨大，利率在此期間回歸到了年內(nèi)低點(diǎn)位置。
3、6-8月份，股債同源于“反內(nèi)卷”政策淡化通縮預(yù)期的邏輯，呈現(xiàn)出明顯的股債蹺蹺板效應(yīng)。
4、9月份至今，股走股的科技主線，債并無明確的主線驅(qū)動，利率維持在橫盤震蕩狀態(tài)。
由此可見，除了4-8月份，股債同源（同遭遇中美關(guān)稅沖突事件、反內(nèi)卷政策影響），其他時期均呈現(xiàn)股債失聯(lián)，各自的驅(qū)動主線并不相同，即便一季度的股債蹺蹺板效應(yīng)似乎很顯著，也只是“巧合”而已。
股債失聯(lián)現(xiàn)象是比較罕見的，特別是在短期內(nèi)，因為在多數(shù)情況下，股債的運(yùn)行都受制于同樣的宏觀因素驅(qū)動，更容易表現(xiàn)為股債同源，呈現(xiàn)股債蹺蹺板效應(yīng)。
風(fēng)險提示
海外市場動蕩，存在不確定性
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