>> 長江證券-金屬、非金屬與采礦行業(yè)周報：重視鋰權(quán)益配置，電力短缺鋁供給邏輯強(qiáng)化-251110
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
大小： |
1635KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
王鶴濤,肖勇,葉如禎 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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貴金屬：政府停擺延續(xù)避險情緒升溫，短期展望衰退交易依舊是驅(qū)動金價回升的核心動能，維持增配。上周美國政府持續(xù)停擺，AI高估值爭議下避險情緒升溫，金價企穩(wěn)磨底。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，我們依舊強(qiáng)調(diào)金價是波動并非趨勢轉(zhuǎn)折。短周期來看，金價少有在降息周期初期見頂。通常復(fù)蘇初期貨幣政策拐點(diǎn)是金價周期性壓力凸顯核心節(jié)點(diǎn)。當(dāng)前本輪第二次降息尚未落地，宏觀周期視角看過早；長周期看，本輪核心驅(qū)動在去美元化央行購金主導(dǎo)再配置，在美國債務(wù)信用以及產(chǎn)業(yè)回報率預(yù)期并未出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折前，金價或難言見頂。一，Q4板塊系統(tǒng)性重估啟幕，繼續(xù)維持增配：1）關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)自證，降息后金價繼續(xù)新高有力證偽傳統(tǒng)思維（降息后兌現(xiàn)黃金），會觸發(fā)場外資金積極轉(zhuǎn)向；2）估值具性價比，當(dāng)前A股大部分黃金股，當(dāng)期近20倍，遠(yuǎn)期15倍；二，選股思路或應(yīng)有變化，從PE/當(dāng)期產(chǎn)量業(yè)績估值，轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期儲量估值，稟賦重估：1）類比04-11年，大周期行情初期看PE，后期看儲量。本質(zhì)是對價格持續(xù)性開始有信心，進(jìn)而轉(zhuǎn)向久期；從選業(yè)績轉(zhuǎn)向選稟賦。建議關(guān)注：招金礦業(yè)/赤峰黃金/山東黃金/山金國際/盛達(dá)資源。
工業(yè)金屬：立足長遠(yuǎn)，銅鋁繼續(xù)看好。數(shù)據(jù)解讀：美國流動性緊張致使銅鋁回調(diào)。本周工業(yè)金屬價格整體回調(diào)，尤其外盤相對弱勢，主要源于美國銀行體系流動性緊張，其中，LME3月銅跌1.8%、鋁跌0.9%，SHFE銅跌1.2%、鋁漲1.5%：1）政府關(guān)門致使財政部收攏現(xiàn)金余額，擠壓銀行體系流動性，壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)；2）數(shù)據(jù)中心發(fā)展帶來的北美電力緊張，引發(fā)高耗能冶煉鋁、鋅停產(chǎn)擔(dān)憂，商品鋁、鋅價格相對強(qiáng)勢。基本面維度，本周銅鋁庫存分化，其中，銅周環(huán)比+4.68%、年同比+25.01%，鋁周環(huán)比-0.49%、年同比-13.31%。主要源于電解鋁與動力煤漲價、氧化鋁跌價，本周成本同步測算山東噸電解鋁稅前利潤周環(huán)比+67元至4789元（創(chuàng)新高）、噸氧化鋁稅前利潤周環(huán)比-35元至-317元。本周電解鋁產(chǎn)能利用率98.21%，環(huán)比0.02%；氧化鋁產(chǎn)能利用率83.62%，環(huán)比-0.79%。
觀點(diǎn)更新：立足長遠(yuǎn)，銅鋁繼續(xù)看好。商品端，盡管聯(lián)儲短期降息預(yù)期波折，但中長期經(jīng)濟(jì)底部+供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銅鋁商品將逐步開啟強(qiáng)勢周期：1）宏觀層面，12月聯(lián)儲降息預(yù)期波折、政府短期關(guān)門導(dǎo)致的階段性流動性緊張，均不改美日引領(lǐng)下的全球后續(xù)寬松展望，同時，國內(nèi)反內(nèi)卷政策下銅鋁供給政策格局存有利好；3）微觀局面，銅鋁供給9月底以來頻繁下調(diào)值得關(guān)注，其中，對銅礦而言，年底年初之際海外銅企仍有下調(diào)供給概率，對鋁而言，電力緊張致海外停產(chǎn)風(fēng)險值得重視。權(quán)益端，立足長遠(yuǎn)，繼續(xù)看好：周期視角，截止目前，基于銅成長屬性、鋁紅利屬性，銅鋁板塊估值并不高，借助商品震蕩偏強(qiáng)環(huán)境，板塊短期勝率與中期賠率兼具。價值視角，銅鋁權(quán)益價值重估：1）商品長期中樞穩(wěn)中有升——逆全球化背景下，成長型資源品銅鋁等價格中樞抬升，一者，貨幣維度，當(dāng)前美國關(guān)稅政策等損耗美元信用，且全球應(yīng)對不確定性時，貨幣寬松大概率乃確定選項(xiàng)；二者，供需維度，在國家安全、民族主義及資源衰竭等因素影響下，銅鋁等資源品供給受阻、成本上行大勢所趨；三者，AI快速發(fā)展，強(qiáng)勢拉動全球電力需求，供需受之影響的銅鋁亦受益。2）以成長或股息做風(fēng)險補(bǔ)償——于銅，主流標(biāo)的成長屬性突出；于鋁，隨著資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、資本開支減少，板塊具備分紅提升潛質(zhì)。標(biāo)的關(guān)注，銅：【優(yōu)選資源量增】洛陽鉬業(yè)/紫金礦業(yè)/金誠信/藏格礦業(yè)等；【關(guān)注冶煉補(bǔ)漲】個別冶煉標(biāo)的因礦端量增同樣存在機(jī)遇，如銅陵有色等。鋁：【彈性與高股息雙線并舉】A股，中孚實(shí)業(yè)/宏創(chuàng)控股，天山鋁業(yè)/云鋁股份/神火股份，成長華通線纜，港股中國宏橋等。
能源金屬&小金屬：2026年碳酸鋰權(quán)益先行，拐點(diǎn)之年。1）鋰，供給拐點(diǎn)+需求新周期：鋰行業(yè)至暗時刻已過，供需基本面改善趨勢愈益明確。需求端：國內(nèi)動力需求穩(wěn)步增長疊加儲能需求持續(xù)亮眼，2026年終端增速大幅上修，并且固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速進(jìn)一步強(qiáng)化中長期行業(yè)景氣預(yù)期。供給端：海外資源開發(fā)不確定性加劇疊加低鋰價弱盈利背景下，行業(yè)資本開支已于2024-2025年見頂，不可否認(rèn)2026年仍有慣性產(chǎn)能釋放，但長周期視角下2026-2028年供給增速下滑已成確定性趨勢。2026年權(quán)益有望領(lǐng)先于商品，甚至在商品磨底的階段率先走出底部。2）戰(zhàn)略金屬迎價值重估：稀土、鎢。稀土磁材方面，兩部委宣布暫停實(shí)施有關(guān)稀土相關(guān)物項(xiàng)的出口管制，稀土需求修復(fù)有望開啟新一輪的上漲行情。國家極為重視稀土行業(yè)，持續(xù)強(qiáng)化對資源及冶煉的掌控力度，而在中美貿(mào)易摩擦如何演繹仍具備不確定性的當(dāng)下，稀土的中長期戰(zhàn)略價值凸顯。稀土板塊公司業(yè)績同比改善明顯。傳統(tǒng)需求觸底疊加人形機(jī)器人應(yīng)用落地的加速推進(jìn)，稀土磁材中長期需求有望修復(fù)。鎢方面，鎢價再啟上漲，長期仍看好中樞上行。近期三季度下游補(bǔ)庫需求疊加供給偏緊落地重啟鎢價上行行情。本輪鎢行情上漲相比去年更多來自于供給邏輯，供給強(qiáng)勢下，鎢價向下傳導(dǎo)力度加大。在存量礦山貧化產(chǎn)量下滑、新增礦山投產(chǎn)較少、再生鎢短期放量彈性有限情
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