>> 開源證券-2025年10月價格數(shù)據(jù)點評：重視通脹數(shù)據(jù)上行的可能性-251111
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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事件：國家統(tǒng)計局公布2025年10月價格數(shù)據(jù)，10月CPI環(huán)比上漲0.2%（前值為0.1%，下同），同比上漲0.2%（-0.3%）；核心CPI環(huán)比上漲0.2%（0.0%），同比上漲1.2%（1.0%）；PPI環(huán)比上漲0.1%（0.0%），同比下降2.1%（-2.3%）。
影響通脹的可能性因素
CPI同比上漲0.2%，顯著高于市場預(yù)期。Wind統(tǒng)計的21家機構(gòu)預(yù)測中位數(shù)為-0.1%，最大值僅為0.1%。
金價價格變動對當(dāng)前CPI同比上漲影響較大。經(jīng)測算，金飾品和鉑金飾品價格變動大致對CPI同比拉動或在0.3%。雖然10月以來金價下跌，但是，2024年10-12月金價也下跌，即金價同比在后續(xù)幾個月或仍將維持高位。
蔬菜價格的反季節(jié)性上漲，導(dǎo)致了錯位。2024年蔬菜價格8-9月異常上升，導(dǎo)致極高基數(shù)，而10-12月大幅回落；2025年10月以來蔬菜價格異常上升，正好遇上2024年的基數(shù)回落。后續(xù)幾個月，蔬菜價格對CPI同比的拉動或?qū)⒊掷m(xù)擴大，僅此一項或?qū)㈩~外拉動11月CPI同比0.2%。
豬肉價格目前仍處于歷史低位，負(fù)拖累明顯。但是，一方面豬價或有筑底跡象，另一方面基數(shù)開始走低，豬價對CPI的拖累可能逐漸減小，同為廉價蛋白質(zhì)的雞蛋也是類似情況。此外，需關(guān)注高價蛋白質(zhì)，例如牛肉價格，4月以來已經(jīng)大幅上行，10月的牛肉CPI同比已經(jīng)5.6%。
PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正傳遞積極信號。2024年11月以來，PPI環(huán)比持續(xù)為負(fù)或0%，供需關(guān)系改善及輸入性因素影響推動2025年10月PPI環(huán)比首次轉(zhuǎn)正。后續(xù)PPI走勢一方面關(guān)注油價，隨著OPEC增產(chǎn)可能結(jié)束，油價或有見底跡象，另一方面關(guān)注反內(nèi)卷落地成效，例如煤價、鋰價等已經(jīng)上漲。
重視通脹數(shù)據(jù)上行的可能性
關(guān)注物價趨勢。結(jié)合基數(shù)錯位、反內(nèi)卷等政策意圖，后續(xù)半年，通脹讀數(shù)上行，是大概率事件。我們目前無法預(yù)測2026年通脹能否回到2%，但我們知道，當(dāng)前市場，特別是債市，并未定價通脹明顯回升的可能性，那么就有兩個問題：
1、若2026年通脹回到2%，債市收益率也會隨之上行。我們在2026年投資策略報告《走出“低利率時代”——股債長期配置切換》中提出，通過其他國家經(jīng)驗來看，通脹中樞，構(gòu)成長期國債收益率下限。
2、當(dāng)前債市，多數(shù)投資者對通脹明顯回升存疑。若后續(xù)通脹讀數(shù)上行，預(yù)期或發(fā)生扭轉(zhuǎn)。2016二季度、2019年都出現(xiàn)過豬肉、蔬菜等導(dǎo)致的通脹階段性回升，事后看是階段性的，但是也對債市造成了1-2個月的影響，收益率上行幅度也有20bp左右。
我們認(rèn)為，“通脹難以保持上行趨勢”的判斷存在一定風(fēng)險。
因此在市場普遍對“通脹正?；背謱徤鲬B(tài)度的階段，需要重視通脹數(shù)據(jù)上行的可能性，關(guān)注債券收益率的回升；待市場對通脹能否回升的共識形成后，再審慎評估通脹實際走勢并優(yōu)化應(yīng)對方案。此邏輯同樣適用于股市，對“通脹正?；钡呐袛啵刃胁尚庞兄诎盐枕樦芷诎鍓K的潛在上行空間。
債市觀點：經(jīng)濟預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢性上行對于股、債配置，我們維持觀點：
?。?）2025年下半年，經(jīng)濟增速或不會明顯下行（已經(jīng)進入第二次L型的一橫）；
?。?）物價等結(jié)構(gòu)性問題，有望趨勢性好轉(zhuǎn)；
?。?）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率、股市有望持續(xù)上行。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。
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