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核心觀點(diǎn)
　　思摩爾國(guó)際作為全球霧化科技龍頭，通過(guò)技術(shù)縱深與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型穿越短期壓力，新興賽道布局與自有品牌高增長(zhǎng)蓄力長(zhǎng)期動(dòng)能。公司依托持續(xù)強(qiáng)化的研發(fā)壁壘（2024年研發(fā)投入15.72億元，費(fèi)用率13.3%），在鞏固2B代工基本盤（2024年占營(yíng)收79%）同時(shí)，自有品牌業(yè)務(wù)近五年CAGR達(dá)30.7%，2024年收入占比提升至21%。行業(yè)監(jiān)管致2B業(yè)務(wù)承壓毛利率階段性降低至37.4%，但戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著：1、技術(shù)突破：HNB產(chǎn)品終端反饋積極；2、渠道優(yōu)化：歐美市場(chǎng)自有品牌份額提升，中國(guó)區(qū)多品類發(fā)力實(shí)現(xiàn)收入39%增長(zhǎng)；3、盈利拐點(diǎn)：毛利率環(huán)比降幅收窄至1.39pct，HNB與新興業(yè)務(wù)放量有望驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)修復(fù)。
　　霧化設(shè)備市場(chǎng)呈現(xiàn)"封閉式>開(kāi)放式"增長(zhǎng)分化，HNB業(yè)務(wù)與政策洗牌共塑新增長(zhǎng)極。1、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：封閉式設(shè)備24-29年CAGR 9.8%，驅(qū)動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容；2、戰(zhàn)略突破：思摩爾HNB產(chǎn)品2025年全球放量，切入29年669億美元賽道（24-29年CAGR 10.1%）；3、政策出清：歐美禁一次性電子煙、美國(guó)清退非法產(chǎn)品，加速行業(yè)向合規(guī)龍頭集中。
　　思摩爾以技術(shù)縱深與全球布局構(gòu)筑護(hù)城河，多賽道協(xié)同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)韌性。1、技術(shù)壁壘：FEELM平臺(tái)持續(xù)迭代，專利四年增317%至9,253件，支撐霧化醫(yī)療/美容創(chuàng)新突破；2、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：根據(jù)36氪出海，印尼基地（年產(chǎn)8.6億美元）規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；3、客戶綁定：深度合作英美煙草/日本煙草，HNB新品全球落地，24年前五大客戶收入占比55%顯粘性。監(jiān)管收緊下技術(shù)龍頭占據(jù)優(yōu)勢(shì)，2025年HNB放量+新興賽道突破奠定第二增長(zhǎng)曲線。
　　投資建議
　　思摩爾作為電子霧化科技的龍頭企業(yè)，憑借公司深厚的技術(shù)積淀、全球化產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)與多元業(yè)務(wù)布局，未來(lái)伴隨公司自有品牌在開(kāi)放式產(chǎn)品領(lǐng)域市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升與霧化醫(yī)療、霧化美容業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)新的增長(zhǎng)，尤其是公司與BAT合作推出的HNB系列產(chǎn)品，憑借差異化加熱技術(shù)，終端用戶反饋積極，依托BAT全球營(yíng)銷渠道資源與思摩爾技術(shù)優(yōu)勢(shì)，該業(yè)務(wù)線有望成為未來(lái)三年核心增長(zhǎng)極，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為125.10/139.72/165.10億元，同比增速分別為6%/12%/18%；歸母凈利潤(rùn)分別為12.56/18.01/24.20億元；EPS分別為0.20/0.29/0.39元，對(duì)應(yīng)PE分別為60/40/30倍（對(duì)應(yīng)2025年11月04日收盤價(jià)）；首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策變動(dòng)、產(chǎn)品推廣/盈利能力不及預(yù)期、大客戶依賴、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。