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一、現(xiàn)象討論：從淡季不淡的價(jià)格表現(xiàn)說起
　　1、淡季不淡，9月中旬以來票價(jià)同比轉(zhuǎn)正，其背后原因?yàn)楹危?、客座率升至歷史高位。據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，今年9月，全民航客座率高達(dá)86.3%，為2006年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的同期最高值。該數(shù)字已經(jīng)接近2019年8月暑運(yùn)時(shí)期的86.6%和2024年8月的86.9%。10月以來，趨勢延續(xù)。3、低增速的航班量供給+持續(xù)增長的旅客。國內(nèi)航班量增速已低于1%，旅客量韌性增長。
　　二、行業(yè)展望：“供需-價(jià)格”拐點(diǎn)已見
　　1、供需基本盤已優(yōu)于2024及2019。2024年vs 2019年：旅客周轉(zhuǎn)量（包含旅客及里程）+10.3%，年末機(jī)隊(duì)數(shù)累計(jì)+13.2%，測算24年相較于19年的供需差為-2.9pct；而2025年前三季度，供需差已轉(zhuǎn)正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周轉(zhuǎn)量+19.3%，機(jī)隊(duì)方面，測算25年9月底相較于2019年末的機(jī)隊(duì)+16.3%，相較于2019年9月底預(yù)計(jì)增幅為17.5%，供需差已轉(zhuǎn)正至1.9pct。
　　2、需求結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)好：公商務(wù)邊際改善，跨境需求快于國內(nèi)。1）公商務(wù)出行重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，帶動(dòng)整體需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好。如前文測算，從總量角度，當(dāng)前供需基本盤已優(yōu)于2019及2024年。而為何6-8月，行業(yè)票價(jià)同比負(fù)增，9月開始轉(zhuǎn)好？我們進(jìn)一步拆分需求結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)差旅出行重回?cái)U(kuò)張區(qū)間或?yàn)橹饕颉?月旅客出差出行意愿指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，TWI-B達(dá)到50.4%，高于50%榮枯線臨界點(diǎn)，環(huán)比8月上升1.3pct；最新11月的數(shù)字為50.8%，保持在擴(kuò)張區(qū)間。票價(jià)角度，同樣呈現(xiàn)上述特征：6-9月，北上廣深四城市出發(fā)平均票價(jià)同比分別為-8%、-7%、-5%和-2%，10月已經(jīng)轉(zhuǎn)正為+3%。2）跨境需求強(qiáng)于國內(nèi)，拉動(dòng)周轉(zhuǎn)。年初以來，跨境需求增速持續(xù)高于國內(nèi)，據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，25年1-9月，國內(nèi)旅客量同比+3.5%；國際+地區(qū)旅客同比+20.3%，且國際地區(qū)旅客已超出19年同期2.3%。從最新的計(jì)劃時(shí)刻表來看，跨境各區(qū)域仍在持續(xù)恢復(fù)。
　　3、供給:存量維修拖累+低增速引進(jìn)，供給約束不斷強(qiáng)化。1）核心部件召回檢修，拖累存量供給。2023年8月，普惠公司的母公司RTX陸續(xù)發(fā)布公告，擬召回檢修PW1100G發(fā)動(dòng)機(jī)，“下發(fā)檢修”預(yù)計(jì)將在2023~2026年間完成，導(dǎo)致部分飛機(jī)停飛。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且兩家目前在手積壓訂單數(shù)量眾多，交付時(shí)間拉長，空客累計(jì)待交付訂單8698架，波待交付6579架。3）復(fù)盤22-24年，三大航實(shí)際交付不足年初預(yù)期數(shù)50%。我們復(fù)盤2022-2024年三大航計(jì)劃交付量與實(shí)際交付情況對比，結(jié)果顯示連續(xù)三年三大航合計(jì)交付完成率低于50%。4）測算25-27年行業(yè)凈增或依然在3%左右。5）反內(nèi)卷號召下，時(shí)刻總量收緊。
　　4、“供需-價(jià)格”拐點(diǎn)已見，高彈性或一觸即發(fā)。以三大航均值看，采用Wind一致預(yù)期收入，2025年平均收入預(yù)計(jì)為1637億：若票價(jià)提升1%，對應(yīng)平均收入增加16.4億，利潤增厚12.3億；若票價(jià)提升5%，對應(yīng)平均收入增加81.8億，利潤增厚61.4億。且三大航尚有未抵扣虧損，實(shí)際稅率或低于標(biāo)準(zhǔn)值。
　　三、成本端：油價(jià)貢獻(xiàn)成本減負(fù)。今年以來，受益于石油供應(yīng)增加，油價(jià)同比保持下降趨勢。1-11月，國內(nèi)綜采油價(jià)同比下滑11%。根據(jù)各家航司半年度披露，10%的油價(jià)變動(dòng)對應(yīng)年化成本端影響：三大航成本影響約43~51億，春秋吉祥影響在6~6.5億。若低油價(jià)得以持續(xù)，航司成本端將明顯減負(fù)。
　　四、投資建議：淡季不淡，票價(jià)轉(zhuǎn)正。其背后是歷史同期最高的客座率，低增速的航班量供給和持續(xù)增長的旅客。展望后續(xù)：1）總量角度：當(dāng)前供需基本盤已優(yōu)于2019及2024年；2）需求側(cè)：結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)好，公商務(wù)邊際改善，跨境需求快于國內(nèi)拉動(dòng)周轉(zhuǎn)；3）供給側(cè):存量維修拖累+低增速引進(jìn)，供給約束不斷強(qiáng)化。行業(yè)“供需-價(jià)格”拐點(diǎn)已見。重點(diǎn)推薦：看好中國國航、南方航空、中國東航三大航彈性釋放；繼續(xù)看好國內(nèi)支線市場龍頭華夏航空，迎來可持續(xù)經(jīng)營拐點(diǎn)；看好低成本航空龍頭春秋航空，憑借低成本核心競爭力，將“流量-成本-價(jià)格”發(fā)揮到極致；看好寬體機(jī)高效運(yùn)營有望助力吉祥航空彈性釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、人民幣大幅貶值、油價(jià)大幅上漲等。