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事件：公司3Q25實(shí)現(xiàn)總收入84.6億元人民幣（yoy+20.6%，vs彭博一致預(yù)期82.3億元），主要系非訂閱業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)超預(yù)期；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)36.8億元，對(duì)應(yīng)毛利率43.5%（vs彭博一致預(yù)期43.97%），環(huán)比下降0.9pct，主要系線下演出、藝人周邊商品銷售等新領(lǐng)域毛利率低，或致季節(jié)性毛利率波動(dòng)；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)24.05億元（yoy+32.6%，vs彭博一致預(yù)期23.06億元），對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率為28.4%。
　　3Q25收入結(jié)構(gòu)：在線音樂(lè)收入69.7億元（yoy+27.2%），占總收入比例同比提升4.2pct至82.3%，社交娛樂(lè)服務(wù)及其他收入同比下降2.7%。在線音樂(lè)收入方面：1）會(huì)員訂閱收入45.0億元（yoy+17.2%），音樂(lè)MAU達(dá)5.51億人（yoy-4.3%），期末訂閱付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)1.26億人，同比增長(zhǎng)5.6%，環(huán)比2Q末凈增加130萬(wàn)人；ARPPU為11.9元，同比增長(zhǎng)10.2%，SVIP滲透率和ARPPU同比及環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自優(yōu)質(zhì)的音樂(lè)內(nèi)容、星光卡等音樂(lè)潮流周邊、以及功能特權(quán)（音質(zhì)音效、裝扮、鈴聲編輯、AI作歌）的持續(xù)創(chuàng)新。針對(duì)低價(jià)會(huì)員競(jìng)爭(zhēng)，公司此前推出免費(fèi)廣告模式，目前形成免費(fèi)用戶-含廣用戶-普通會(huì)員-SVIP的多級(jí)會(huì)員結(jié)構(gòu)。2）非訂閱收入24.7億元，同比增長(zhǎng)超50%。廣告業(yè)務(wù)方面：3Q同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)，多元?jiǎng)?chuàng)新的廣告模式持續(xù)為廣告主和用戶創(chuàng)造價(jià)值，在25Q4也將持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。線下演出方面：3Q實(shí)現(xiàn)同比三位數(shù)增長(zhǎng)，公司為G-DRAGON權(quán)志龍?jiān)谙つ?、墨爾本、吉隆坡等六座城市舉辦了14場(chǎng)演出，門(mén)票全部售罄，吸引超15萬(wàn)名觀眾參與，為薛凱琪、袁婭維、張韶涵和GAI等知名藝人舉辦或出品了多場(chǎng)大型巡演。公司持續(xù)擴(kuò)張演出業(yè)務(wù)，后續(xù)計(jì)劃舉辦更多頭部演出項(xiàng)目，以期把更多演出特權(quán)、粉絲經(jīng)濟(jì)特權(quán)給到用戶，同時(shí)也能推動(dòng)SVIP在包月業(yè)務(wù)的拓展。此外，公司持續(xù)擴(kuò)充bubble藝人陣容，引入胡夏、NexT1DE和R.E.D等15位中國(guó)廠牌藝人，吸引更廣泛的用戶群體。
　　3Q25費(fèi)用支出為13.1億元，同比增加7.6%：銷售及營(yíng)銷費(fèi)用為2.6億元，同比增長(zhǎng)18.2%，因內(nèi)容推廣和渠道支出增加；一般和行政費(fèi)用為10.5億元，同比增長(zhǎng)5.3%，因員工相關(guān)費(fèi)用增長(zhǎng)。
　　投資建議：騰訊音樂(lè)訂閱穩(wěn)健增長(zhǎng)，SVIP發(fā)展提振ARPPU，廣告、演出、藝人周邊等非訂閱業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)增量，社交業(yè)務(wù)基本企穩(wěn)。考慮演唱會(huì)等低毛利率業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)擴(kuò)張，收入結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)毛利率水平波動(dòng)，我們小幅下修25-27年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至97.0/109.8/125.1億元（較上次預(yù)測(cè)-1.4%/-4.6%/-3.7%）；維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶付費(fèi)不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。