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瑞豐銀行2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.6億元，同比增長(zhǎng)1.0%（1H25為+4.0%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.3億元，同比增長(zhǎng)5.8%，增速環(huán)比1H25提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。1）營(yíng)收端：瑞豐銀行前三季度實(shí)現(xiàn)利息凈收入24.2億元，同比增長(zhǎng)6.1%（1H25為+3.5%），占營(yíng)業(yè)收入比例為72.2%，環(huán)比1H25提升2.7個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈手續(xù)費(fèi)收入0.96億元，同比增長(zhǎng)166.7%（1H25為+292.9%）；實(shí)現(xiàn)凈其他非息收入8.4億元，同比下降16.5%（1H25為-1.1%）。2）利潤(rùn)端：前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.8%，其中規(guī)模增長(zhǎng)、撥備貢獻(xiàn)較大。從邊際變化來看，息差、成本、撥備貢獻(xiàn)環(huán)比2Q25提升，手續(xù)費(fèi)、其他非息、稅收貢獻(xiàn)邊際下滑，規(guī)模貢獻(xiàn)持平。
　　息差環(huán)比回暖。3Q25瑞豐銀行單季年化凈息差為1.55%，環(huán)比二季度上升11bp，其中單季年化生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降1bp至3.19%，單季年化計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比下降13bp至1.75%。前三季度累積年化凈息差為1.48%，環(huán)比上升4bp。
　　票據(jù)拖累貸款增速小幅回落。截至3Q25瑞豐銀行貸款總額為1335.4億元，同比增長(zhǎng)6.8%（1H25為+10.3%），其中對(duì)公貸款、個(gè)人貸款、票據(jù)規(guī)模分別為723.2億元、567.6億元、44.6億元，分別同比+13.9%、+4.9%、-40.0%，占總貸款比例分別為54.2%、42.5%、3.3%，環(huán)比分別+0.6、+0.4、-1.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　存款規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。截至3Q25瑞豐銀行存款總額為1702.1億元，同比增長(zhǎng)10.3%（1H25為+6.6%）。1）從客戶結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)存款、個(gè)人存款分別為394.4億元、1244.4億元，分別同比+7.9%、-0.3%，占總存款比例分別為23.2%、73.1%。2）從期限結(jié)構(gòu)來看，活期存款、定期存款分別為386.4億元、1252.5億元，分別同比-12.2%、+17.4%，占總存款比例分別為22.7%、73.6%。
　　不良凈生成率下滑明顯。1）不良維度：3Q25銀行不良貸款率為0.98%，環(huán)比持平，關(guān)注+不良貸款占比為1.89%，環(huán)比提升28bp，累計(jì)年化不良凈生成率為0.42%，同比下降10bp。2）撥備維度：3Q25銀行撥備覆蓋率為345.05%，環(huán)比提升5.1個(gè)百分點(diǎn)，撥貸比為3.4%，環(huán)比提升0.06個(gè)百分點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：（1）盈利預(yù)測(cè)方面，假設(shè)：①銀行依托紹興、義烏較為發(fā)達(dá)的制造業(yè)，信貸需求得以保障，假設(shè)銀行貸款增速維持在近年平均水平10%左右。②受益于存款掛牌利率下調(diào)及定期存款結(jié)構(gòu)調(diào)整，釋放成本使得凈息差底部企穩(wěn)。③非息收入維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。④成本收入比平穩(wěn)，維持在近年平均水平32%附近。⑤信用成本穩(wěn)中有降，不良凈生成率保持穩(wěn)定。在以上假設(shè)下，預(yù)計(jì)營(yíng)收受益于資產(chǎn)擴(kuò)張及息差企穩(wěn)，2025E-2027E分別為44.5、47.0、49.4億元，yoy+1.4%、+5.7%、+5.2%，利潤(rùn)匹配營(yíng)收修復(fù)，預(yù)計(jì)2025E-2027E歸母凈利潤(rùn)分別為20.4、21.6、22.9億元，yoy+6.1%、+5.8%、+5.9%。（2）相對(duì)估值方面，可比公司中無錫銀行、滬農(nóng)商行、常熟銀行均為江浙滬一帶發(fā)展較好的農(nóng)商行，根據(jù)11月12日收盤價(jià)，可比公司27年平均PB估值為0.55X，瑞豐銀行為0.48X，因此估值具有性價(jià)比，安全性較高。
　　投資建議：公司2025E、2026E、2027EPB 0.57X/ 0.52X/ 0.48X；瑞豐銀行立足浙江紹興，深挖區(qū)域業(yè)務(wù)潛能，零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)韌性較好，規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，核心資本充足，建議關(guān)注，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。