>> 東興證券-銻行業(yè)深度：供需增速錯配或推升行業(yè)進入強景氣周期-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
大小： |
1323KB |
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pdf 共12頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
張?zhí)熵S |
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投資摘要：
中國銻資源儲量全球占比30%。根據(jù)USGS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年全球銻資源儲量同比增長+1.4%至220.1萬噸，儲量集中度較高，CR3高達50%。其中，中國銻資源儲量為全球第一（67萬噸，占比30.4%），俄羅斯（35萬噸，占比15.9%）、玻利維亞（31萬噸，占比14.1%）則分列二三位。2020-2024年間，中國銻資源由48萬噸增長至67萬噸，期間CAGR達8.7%，對應全球儲量占比由26%增至30%，中國銻儲量呈增長態(tài)勢。
全球銻礦產(chǎn)量集中度極高，2024年中國產(chǎn)量占比58%。據(jù)USGS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年全球銻礦產(chǎn)量為10.4萬噸，同比減少2%。其中，產(chǎn)量前三分別為中國（6萬噸，占比57.7%）、塔吉克斯坦（1.7萬噸，占比16.4%）和俄羅斯（1.3萬噸，占比12.5%），CR3達86.6%。以十年維度觀察，全球及中國產(chǎn)量持續(xù)縮減，中國產(chǎn)量占比不斷降低。2015-2024年間，全球銻礦產(chǎn)量由14.1萬噸降至10.4萬噸（期間CAGR為-3.4%），中國銻礦產(chǎn)量由11萬噸降至6萬噸（期間CAGR為-6.5%），中國占比則由77.8%降至57.7%。
阻燃劑銻需求占比最高，光伏玻璃銻需求增長最快。受益于全球光伏裝機的持續(xù)快速發(fā)展，2024年全球銻消費量同比增長+10.8%至16.6萬噸。其中，阻燃劑仍為需求占比最高部分，2024年阻燃劑銻消費量同比增長+2.9%至7.3萬噸。由于2024年全球光伏新增裝機容量同比增長+35.9%至530GW，且雙玻組件滲透率不斷提升，2024年光伏玻璃銻消費量同比增長+38.6%至4.9萬噸，對應占比由23年的23.7%升至29.6%，是銻下游需求中成長性最強的板塊。此外，2024年鉛酸電池、聚酯催化和其他（國家收儲等）銻需求量分別為1.7萬噸（占比10.1%）、2萬噸（占比12%）、0.7萬噸（占比4%）。
光伏裝機或帶動全球銻需求顯現(xiàn)持續(xù)性擴張。綠色環(huán)保發(fā)展目標持續(xù)，全球可再生能源裝機容量仍將強勁增長。2025年9月24日，習總書記在聯(lián)合國氣候變化峰會上宣布我國新一輪自主貢獻目標，明確2035年全國風電、太陽能發(fā)電總裝機容量要達到2020年的6倍以上、力爭達到36億千瓦以上。據(jù)國家能源局統(tǒng)計，截至25年9月底，我國風電、太陽能發(fā)電總裝機已經(jīng)突破17億千瓦。為實現(xiàn)2035年自主貢獻目標，未來10年每年還需新增2億千瓦左右風光裝機。據(jù)國際能源署2025年10月7日發(fā)布的《2025年可再生能源》報告預測，2025-2030年間，全球可再生能源新裝機容量或達4600GW，為之前五年增量的兩倍。這意味著2025-2030年間，年平均可再生能源新裝機容量或達920GW。我們認為，2024-2027年間，全球光伏新增裝機容量或從530GW增至920GW，對應光伏玻璃銻需求或由4.9萬噸增至9萬噸，期間CAGR達22%，對應銻需求占比或由29.6%升至40.1%，于2027年超過阻燃劑，成為銻需求中占比最高的部分。
全球銻供需缺口或持續(xù)放大。從供給端觀察，俄羅斯礦端供應超預期收縮，中國環(huán)保及出口限制政策趨嚴或使礦端供應增速呈現(xiàn)剛性特征，疊加鉛酸蓄電池的銻含量以及消耗量下降導致的再生銻供應增速下滑，2024-2027年間全球銻供應增速CAGR或為-2%。從需求端觀察，光伏裝機的強勁增長或推動銻需求快速提升，而隱性庫存的再建或推動銻需求穩(wěn)定增長，2024-2027年間全球銻需求增速CAGR或達11%。綜合考慮，2024-2027年間，全球銻供需缺口或持續(xù)放大，分別為-2.8/-6.0/-7.6/-9.5萬噸，占需求比例或為17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。
供需缺口的放大或推升長期銻價運行重心。自2024年9月中國銻出口管制政策開啟以來，海外市場銻價的快速上漲已明顯反映供需平衡表變化對銻價的影響。經(jīng)我們測算，2025年前三季度中國銻出口的邊際減少量或占海外市場2025年需求的30%。參考25年前三季度海外銻價的最大漲幅（+56%），這意味著在我們的測算下，當銻供應缺口擴大30%時，銻價漲幅或達56%。2025年11月9日，商務部公告暫停實施“原則上不予許可銻相關(guān)兩用物項對美國出口”。雖然銻對美軍用出口管制以及出口許可證制度仍然存在，但銻出口的逐漸放開或推動海內(nèi)外銻供需的再平衡。國內(nèi)銻市場此前受出口限制影響，需求低迷，海內(nèi)外高價差也使得國內(nèi)須高價進口海外銻精礦且低價向國內(nèi)出售銻冶煉產(chǎn)品。因此，中國出口政策的變化或令全球銻貿(mào)易流向發(fā)生轉(zhuǎn)變，海外市場高達32.8%的供應缺口及國內(nèi)市場供需平衡的狀態(tài)或?qū)l(fā)生根本性改變，并對銻的定價形成遞導。參考前三季度海外銻價在供應缺口擴大30%時的表現(xiàn)，國內(nèi)銻價或有56%的上漲空間（至23.3萬元/噸）。此外，考慮到2025-2027年間銻供需缺口的持續(xù)放大，銻價運行重心已進入上行通道，有助相關(guān)上市公司營收及利潤的持續(xù)增厚。
相關(guān)公司：華鈺礦業(yè)，華錫有色，湖南黃金。
風險提示：下游需求行業(yè)發(fā)展不及預期，供給側(cè)新增項目超預期投產(chǎn)，地緣政治因素帶來的進口擾動風險，銻價格超預期下跌。
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