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信貸節(jié)奏季節(jié)性回落，票據沖量支撐，財政貼息等政策效果待觀察
　　10月人民幣貸款新增2200億元，同比少增2800億元，余額增速6.5%較9月環(huán)比下降0.1pct。需求受季節(jié)性因素回落同時，信貸擴張亦受制約：（1）Q4商業(yè)銀行普遍“惜貸”，一方面部分項目用作來年儲備，分支機構從考核角度亦有做低基數意愿，另一方面Q4投放貸款對全年息收入貢獻有限，但仍需計提撥備，故從財務角度缺乏投放性價比；（2）政策發(fā)力轉化至信貸需求的效果仍待觀察，如財政對消費貸等貼息政策、5000億政策性金融工具對信貸的撬動，或因時滯因素未于10月體現。結構上票據支撐企業(yè)貸款，居民借貸意愿下降：（1）10月企業(yè)貸款同比多增2200億元，主要靠票據同比多增3312億元貢獻，短貸負增或源于9月末因考核而沖量投放的短貸投放10月初償還，而中長期貸款增長受需求及債務置換雙重影響；（2）居民端看，短貸及中長貸均減少，其中短貸同比大幅少增3356億元，或反映財政貼息政策9月雖發(fā)力，但提前透支了部分需求，而中長貸偏弱反映按揭需求仍待改善，尤其是部分二、三線城市房價尚未企穩(wěn)過程中，居民加杠桿意愿偏弱，按揭提前償還壓力或加劇。
　　政府債成為主要貢獻，社融增長延續(xù)放緩
　　10月份社融新增8150億元，同比少增5970億元；存量增速為8.5%，環(huán)比9月下降0.2pct，社融增速雖自7月后呈下降趨勢，但整體下行幅度有限。結構看政府債券仍為增量社融主要貢獻，但10月同比大幅少增，信貸仍持續(xù)為拖累項：（1）10月政府債新增4893億元，為年內單月最低水平，同比亦少增5602億元，受年內政府債發(fā)行前置影響，Q4地方政府債發(fā)行或減速，但當前金融對實體經濟支持方式由間接融資（貸款）向直接融資切換，Q4階段性放緩后明年發(fā)行恢復，政府債券將繼續(xù)成為新增社融的重要拉動項；（2）社融口徑人民幣信貸同比少增3166億元，信貸仍拖累社融增長，但需理性看待政府債對信貸的替代效應，此外價格方面10月新發(fā)放企業(yè)/個人住房貸款利率均為3.10%，連續(xù)3月環(huán)比持平，低息貸款的逐步壓降、企業(yè)反內卷性競爭，以及部分銀行信貸客群結構由頭部向腰部遷徙，多因素或促使新發(fā)放利率企穩(wěn)；（3）10月企業(yè)債融資新增2469億元，同比多增1482億元，科創(chuàng)債發(fā)行提速亦貢獻社融增長。
　　存款搬家與活化持續(xù)，但居民信心修復及企業(yè)經營活躍度提升仍待觀察
　　7月M2同比增長8.2%環(huán)比下降0.2pct；M1同比長6.2%，環(huán)比雖下降1.0pct但絕對水平仍維持高位。當前M2-M1剪刀差仍處相對低點，這表明當前更多資金轉化為活期存款，但居民信心修復及企業(yè)生產經營活躍度情況仍待觀察：（1）2024年同期存款單月僅新增6000億元，受手工補息整改影響，活期存款擠水分致使基數較低，此外當前居民存款活化或流向資本市場并非消費，企業(yè)存款活化或源于補充流動性提升抗風險能力并非再生產；（2）10月政府債券同比少增，財政存款仍同比多增1248億元，或源于前期財政對實體部門的支出加速，Q4支出放緩后資金滯留財政賬戶，但伴隨明年化債工作持續(xù)推進，未來資金流向企業(yè)活期賬戶后或仍推升M1；（3）非銀存款同比大幅多增7700億元，結合居民存款同比多減7700億元，存款由居民流向非銀部門的搬家特征明顯，推測大部分高息存款到期后轉向理財，少部分風險偏好較高投資者直接入市。
　　投資建議
　　當前信貸增速延續(xù)放緩，社融增速亦高位回落，政策雖有托底但其對需求的修復或因時滯而尚未體現。上市銀行零售風險雖抬升但影響相對可控，疊加豐厚的撥備覆蓋和穩(wěn)定的分紅政策，共同構筑了銀行“紅利重估”邏輯的“穩(wěn)健錨”。而銀行在金市、財富管理、投行等領域所具有的優(yōu)勢，形成了銀行估值差異化的“增長帆”。銀行估值仍處于歷史偏低水平，中長期資金亦具備配置動能，增加銀行板塊配置是“高切低”及均衡配置思路下的較優(yōu)選擇。我們認為以國有行為代表的紅利資產較無風險利率仍具性價比。推薦中信銀行，受益標的建設銀行、農業(yè)銀行、招商銀行、江蘇銀行、重慶銀行、杭州銀行、渝農商行。
　　風險提示：宏觀經濟增速下行，政策落地不及預期等