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社融增速仍然承壓，信貸淡季+政府債少增。2025年10月社融同比增長8.5%，環(huán)比8月下降0.2pct，當(dāng)月社融增量8150億元，同比少增5970億元。結(jié)構(gòu)上：（1）社融口徑人民幣貸款下降201億元，增量同比下降3166億元，10月為信貸淡季，同時(shí)政策性金融工具對貸款的拉動作用暫未顯現(xiàn)，結(jié)合10月末票據(jù)利率跳水，信貸投放偏弱依靠票據(jù)發(fā)力補(bǔ)位。化債影響邊際減弱，企業(yè)直接融資對貸款仍有替代作用。（2）政府債同比少增5602億元，年內(nèi)政府債發(fā)行進(jìn)程步入尾聲，對社融的拉動作用邊際持續(xù)減弱。（3）企業(yè)直接融資同比多增1894億元，其中債券融資同比多增1482億元，股票融資同比多增412億元。（4）非標(biāo)融資同比多增358億元，其中委托貸款同比大幅多增1872億元，對社融形成支撐，參考22年政策性金融工具落地，部分額度以股東借款或股本金形式注入項(xiàng)目資本金，通過委托貸款形式體現(xiàn)，我們推測此次委托貸款多增也一定程度有此影響。
　　信貸偏弱，票據(jù)沖量。10月人民幣貸款同比增長6.5%，環(huán)比9月下降0.1pct，當(dāng)月新增貸款投放2200億元，同比少增2800億元。居民戶貸款讀數(shù)再度回落，同比少增5156億元，短貸和中長貸壓力均有增大，當(dāng)月增量均由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中短貸同比少增3356億元，消費(fèi)需求持續(xù)低迷，小微企業(yè)主和個體工商戶等經(jīng)營景氣度偏弱，后續(xù)短貸表現(xiàn)有賴于政策端長期發(fā)力；中長貸同比少增1800億元，10月新房和二手房價(jià)格一漲一跌，購房需求仍不足，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，30大中城市商品房成交面積同比大幅減少26.6%，增速環(huán)比9月下降33.3pct，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)平淡，結(jié)合按揭償還壓力來看，居民中長貸增長壓力加大。對公貸款主要依靠票據(jù)貼現(xiàn)沖量，一般貸款少增明顯。短貸增量同比持平，延續(xù)歷年10月的負(fù)增長規(guī)律。月內(nèi)關(guān)稅摩擦升級，國內(nèi)出口走弱，出口增速較前值大幅下降，同時(shí)當(dāng)月PMI指數(shù)下降，指向制造業(yè)景氣度回落，對公貸款投放整體偏弱。中長貸僅小幅增長300億元，同比少增1400億元，持續(xù)關(guān)注后續(xù)政策性金融工具落地對中長期貸款的拉動作用。信貸增長較弱，主要依靠票據(jù)貼現(xiàn)沖量，同比大幅多增3312億元。
　　M1、M2增速邊際回落，非銀存款對居民存款形成分流。10月M1同比增長6.2%，環(huán)比回落1.0pct，M2同比增長8.2%，環(huán)比下降0.2pct，M2與M1增速剪刀差上升0.8pct至2.0%。10月新增人民幣存款6100億元，同比多增100億元，具體來看：居民戶存款同比少增7700億元，同時(shí)非銀存款在去年高基數(shù)下仍同比大幅多增7700億元。資本市場持續(xù)活躍，10月末理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模攀升至33萬億元，環(huán)比9月增長明顯，非銀存款對居民存款形成分流，兩者間存在較為明顯的蹺蹺板效應(yīng)。企業(yè)存款同比少增3553億元，財(cái)政存款同比多增1248億元，可能是財(cái)政支出節(jié)奏邊際放緩的結(jié)果。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　考慮到內(nèi)外部環(huán)境的不確定性再度反復(fù)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性回落，以及銀行基本面出現(xiàn)的息差企穩(wěn)等積極的基本面變化趨勢，我們看好25Q4銀行板塊的相對收益。
　　1、基本面確定的優(yōu)質(zhì)中小行，相關(guān)標(biāo)的：渝農(nóng)商行(601077，買入)、寧波銀行(002142，買入)、重慶銀行(601963，未評級)、南京銀行(601009，買入)、杭州銀行(600926，買入)。
　　2、基本面穩(wěn)健、具備較好防御價(jià)值的國有大行，相關(guān)標(biāo)的：工商銀行(601398，未評級)、建設(shè)銀行(601939，未評級)、農(nóng)業(yè)銀行(601288，未評級)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延；流動性環(huán)境超預(yù)期收緊。