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事件：中國人民銀行公布10月金融數(shù)據(jù)。10月末，社會融資規(guī)模存量同比增長8.5%（前值8.70%），社融口徑人民幣貸款同比增長6.3%（前值6.4%），金融機構口徑人民幣貸款同比增長6.5%（前值6.6%）。M2與M1分別同比增長8.2%與6.2%（前值為8.4%與7.2%）。據(jù)《金融時報》報道，10月企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率約3.1%（9月為3.1%），個人住房新發(fā)放貸款加權平均利率約為3.1%（9月為3.1%），同比分別下降40BPS與8BPs。
　　信貸與政府融資放緩，新型政策工具放量。10月社融口徑人民幣貸款減少201億元，同比少增3166億元，金融機構人民幣貸款增加2200億元，同比少增2800億元。社融口徑人民幣貸款出現(xiàn)繼7月后，年內第二次減少的現(xiàn)象，主要反映實體經濟需求端偏弱，部分也與10月工作日較少有關。企業(yè)信貸方面，企業(yè)中長期貸款增加300億元，同比少增1400億元；企業(yè)短期貸款減少1900億元，同比變動與去年同期相同，環(huán)比下滑較多，或反映服務業(yè)經營貸貼息政策效果淡化；票據(jù)貼現(xiàn)增加5006億元，同比多增3312億元，反映銀行主動加大貼現(xiàn)力度以維持信貸總量穩(wěn)定。受益于政策對綠色債、科創(chuàng)債的支持，10月企業(yè)債券表現(xiàn)較好，新增2469億元，同比多增1482億元。委托貸款放量，單月新增1653億元，同比多增1872億元，主要是由于新型政策性工具以委托貸款形式落地。新型政策工具全部用于補充資本金，杠桿效應較強，雖然發(fā)放首月對企業(yè)信貸的拉動有限，但后續(xù)將對信貸產生積極影響。居民融資方面，中長期貸款減少700億元，同比少增1800億元，與10月房地產市場下行趨勢相符；短期貸款減少2866億元，同比少增3356億元，一方面或是信用卡消費需求較弱，另一方面或是經營貸凈償還較多。政府融資方面，今年財政靠前發(fā)力，10月政府債券發(fā)行力度明顯放緩，當月新增4893億元，同比少增5602億元。
　　信貸更加聚焦于結構優(yōu)化，關注Q4新型政策性工具對信貸的撬動效應。三季度貨幣政策報告專欄《科學看待金融總量指標》指出：隨著金融市場發(fā)展，社會融資渠道多元化，在社融、貨幣供應量與名義經濟增速基本匹配的同時（當前這個條件是完全滿足的），貸款增速略低一些也是合理的。在監(jiān)管對金融總量增長訴求淡化的背景之下，后續(xù)信貸增長的看點在于存量政策落實。一方面，產業(yè)再貸款等結構性貨幣政策工具仍有額度，有望支撐相關領域信貸增長；另一方面，5000億元新型政策工具已于10-11月全部落地，將用于支持科技創(chuàng)新、新質生產力、消費基礎設施等領域，有望撬動銀行配套中長期貸款。信貸結構方面，預計居民領域仍會向消費、經營領域傾斜，對公領域向小微、科創(chuàng)、資本市場、綠色等領域傾斜，以配合消費、科創(chuàng)、民生等領域的支持性財政、產業(yè)政策組合。
　　跨季后存款季節(jié)性流出，貨幣供應量增速放緩。10月M2與M1均有所回落，二者剪刀差從年內高位收斂，這一現(xiàn)象與存款季節(jié)性流出、信貸和政府債派生放緩、基數(shù)抬升等因素有關。結構上來看，新增個人存款與非金融企業(yè)存款均低于去年同期，非銀存款則高于去年同期，變動方向上與7-8月相同，與9月相反。這一現(xiàn)象主要有以下原因造成：跨季后資金季節(jié)性流出銀行；信貸與政府債增速下降，導致貨幣派生放緩；10月債市屬于反彈市，或吸引部分存款流入理財市場；稅收大月財政賬戶從實體抽離部分資金。
　　貸款利率穩(wěn)定，息差壓力趨緩。根據(jù)《金融時報》報道，10月企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率約3.1%，個人住房新發(fā)放貸款加權平均利率約為3.1%，均環(huán)比持平，與政策利率走向一致。下半年，貨幣政策較為克制，在當前利率條件下，預計2025年息差下行壓力將明顯小于2024年。鑒于價格指數(shù)持續(xù)偏弱，匯率壓力明顯減弱，不排除年內貨幣政策進一步寬松。屆時若息差壓力加大，按照貸存聯(lián)動規(guī)律，存款利率將繼續(xù)跟進，息差受影響中性。
　　投資建議：政府融資驅動由強變弱，關注11-12月新型政策性工具對信貸的撬動效果。政策利率總體上對息差較為友好，預計2025年息差下行壓力將明顯小于2024年?，F(xiàn)階段銀行業(yè)零售資產風險拐點有待進一步確認，但參照此前制造業(yè)、對公房地產業(yè)不良周期的演進路徑，預計整體資產質量依然穩(wěn)定。Q3市場風險偏好回升，銀行板塊調整明顯，當前板塊股息優(yōu)勢再度體現(xiàn)，對中長期資金吸引力增強。部分國有行創(chuàng)新高，對板塊有一定示范效應，建議關注板塊修復機會。
　　風險提示：制造業(yè)貸款、經營性貸款風險快速上升；債市大幅調整導致中小銀行投資收益明顯承壓；貸款利率快速下行導致息差大幅收窄。