>> 浙商證券-10月金融數(shù)據(jù)解讀：M1-M2負(fù)剪刀差緣何擴(kuò)大？-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李超,費(fèi)瑾 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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10月末M2與M1增速相對(duì)承壓，M2增速為8.2%，前值8.4%，下行了0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增速為6.2%，前值7.2%，回落了1個(gè)百分點(diǎn)。10月M1-M2剪刀差為2%，較上月擴(kuò)大了0.8個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)中，居民和企業(yè)存款同比少增，財(cái)政和非銀存款同比多增。其一，去年同期股市成交放量、風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)抬高了M1與M2的統(tǒng)計(jì)基數(shù)，在高基數(shù)約束下，今年10月貨幣增速環(huán)比略有回落。其二，10月稅收大月下財(cái)政多收少支，企業(yè)和居民部門(mén)繳稅使一般存款明顯流出，而財(cái)政存款作為準(zhǔn)貨幣計(jì)入M2、不計(jì)入M1，從而加大了對(duì)M1的壓制，對(duì)M2則形成一定對(duì)沖。其三，當(dāng)前股市交易仍較活躍，疊加理財(cái)、公募等產(chǎn)品收益修復(fù)，居民和企業(yè)資金通過(guò)券商、公募、理財(cái)子等渠道向非銀金融體系遷移，一般存款與非銀存款繼續(xù)呈現(xiàn)“蹺蹺板”態(tài)勢(shì)，即居民與企業(yè)存款減少壓低了M1和部分M2，而非銀存款多增對(duì)沖了M2的下行，使得M1增速回落幅度明顯大于M2。
從居民側(cè)看，超額儲(chǔ)蓄的釋放較上月有所加速。我們測(cè)算，2020年以來(lái)至2025年10月，居民部門(mén)累計(jì)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模約2.54萬(wàn)億元，較9月的2.89萬(wàn)億元環(huán)比下降約3508億元，降幅較上月有所擴(kuò)大，印證“居民存款搬家”并未結(jié)束。結(jié)合股市成交活躍和非銀存款的大幅多增判斷，目前超額儲(chǔ)蓄的主要去向仍以金融資產(chǎn)配置為主，向?qū)嵨锵M(fèi)和大額耐用品支出的傳導(dǎo)仍然偏弱。
對(duì)于后續(xù)貨幣政策，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出“國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)有基礎(chǔ)有支撐”，且把上個(gè)季度“逆周期調(diào)節(jié)”的表述改為“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，表明壓力最大的時(shí)點(diǎn)或已基本過(guò)去。結(jié)合2025年10月27日央行宣布恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作（這是自2025年1月暫停以來(lái)的首次重啟），我們預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)、降息的概率下降，更大幅度的寬松政策預(yù)計(jì)將預(yù)留至2026年年初，為全年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局蓄力。
10月信貸新增2200億元，符合我們的預(yù)期
10月人民幣貸款新增2200億元，同比少增2800億元，存量同比增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.5%。信貸結(jié)構(gòu)中，居民、非銀貸款同比少增，企業(yè)貸款同比多增。
1）居民端，10月居民貸款減少3604億元，同比多減5204億元，短期貸款與中長(zhǎng)期貸款均回落。具體而言，居民短期貸款減少2866億元，同比多減3356億元，居民中長(zhǎng)期貸款減少700億元，同比多減1800億元。
短期貸款方面，一方面，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、就業(yè)壓力尚未緩解導(dǎo)致消費(fèi)信心低迷的情況并未根本性改善，疊加低通脹使得實(shí)際利率偏高，抑制居民加杠桿意愿，不利于短貸擴(kuò)張；另一方面，消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸政策更多是結(jié)構(gòu)性支撐，對(duì)居民消費(fèi)貸提振效果有限。8月推出的個(gè)人消費(fèi)貸和服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)貸于9月正式落地，我們認(rèn)為該政策更多是結(jié)構(gòu)性支撐，對(duì)總量的提升較溫和，且貼息政策剛落地，銀行需要落地流程與營(yíng)銷，預(yù)計(jì)政策傳導(dǎo)至貸款端仍有時(shí)滯。后續(xù)居民短期貸款增長(zhǎng)仍與促消費(fèi)政策落地，以及預(yù)期改善緊密相關(guān)。
中長(zhǎng)期貸款方面，“銀十”表現(xiàn)平淡，居民中長(zhǎng)期貸款承壓?？硕鸬禺a(chǎn)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2025年10月，TOP100房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤(pán)金額2530億元，環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，同比減少41.9%。累計(jì)業(yè)績(jī)來(lái)看，百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤(pán)金額25766.6億元，同比減少16%，降幅相較于前9月擴(kuò)大4.2個(gè)百分點(diǎn)，同比和環(huán)比均出現(xiàn)大幅下降，10月旺季地產(chǎn)銷售表現(xiàn)平淡，拖累居民中長(zhǎng)期貸款讀數(shù)。
2）企業(yè)端，10月企（事）業(yè)單位貸款增加3500億元，同比多增2200億元。其中，短期貸款減少1900億元，同比持平去年同期，中長(zhǎng)期貸款增加300億元，同比少增1400億元，票據(jù)融資增加5006億元，同比多增3312億元。
中長(zhǎng)期貸款方面，多重因素疊加拖累企業(yè)中長(zhǎng)期貸款走弱：其一，總需求不足抑制企業(yè)擴(kuò)張意愿，10月制造業(yè)PMI為49%，已連續(xù)7個(gè)月處于榮枯線以下，內(nèi)需消費(fèi)較為低迷，疊加因中美關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)，使得企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)力不足。其二，票據(jù)融資對(duì)沖中長(zhǎng)期貸款減少，10月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率顯著下行，存在以票沖貸的可能性。其三，房地產(chǎn)銷售低迷，居民中長(zhǎng)期貸款大幅減少，進(jìn)一步抑制房企及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的資金需求。
票據(jù)融資方面，10月下旬票據(jù)利率全期限同步下行且幅度較大，反映銀行月末集中收票填補(bǔ)信貸規(guī)模缺口，表征實(shí)體信貸需求較弱。10月票據(jù)-同業(yè)存單利差（6個(gè)月）仍處于低位運(yùn)行，體現(xiàn)信貸體量不及預(yù)期，票據(jù)沖量特征凸顯。
值得關(guān)注的是，地方政府化債的拖累已逐步減弱，10月各省用于債務(wù)置換的特殊再融資債共計(jì)發(fā)行522億元，同比減少1709億元，2024年11月全國(guó)人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)宣布2024-2026年每年2萬(wàn)億新增地方政府債務(wù)限額（特殊再融資債），截至10月底特殊再融資債已發(fā)行1.95萬(wàn)億（進(jìn)度約97.5%），展望后續(xù)置換債整體發(fā)行進(jìn)入中后期，對(duì)貸款讀數(shù)的負(fù)向拖累有望逐步減弱。
3）非銀端，10月非銀貸款增加936億元，同比少增164億元，再度轉(zhuǎn)負(fù)。9月權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，股市形成資金虹吸效應(yīng)有所減弱，使得非銀數(shù)據(jù)回落。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策落地效果和資本市場(chǎng)活躍度變化。
中長(zhǎng)期看，
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