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事件：央行公布2025年10月金融數(shù)據(jù)，社融新增0.82萬億元，社融存量同比增長8.5%，較前值下降0.2pct；2025年前三季度社會融資規(guī)模增量累計(jì)為30.90萬億元，同比增長14.1%；M1同比增長6.2%，M2同比增長8.2%，M0同比增長10.6%，前十個月凈投放現(xiàn)金7284億元。
　　債券市場或已對10月金融數(shù)據(jù)回落有所預(yù)期
　　1、地方政府化債會階段性下拉貸款增長。2025年三季度貨幣政策報(bào)告指出2024年以來，地方政府發(fā)行4萬億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款。地方政府通過發(fā)行低利率債券償還高息貸款，降低融資成本的同時避免兩頭付息?；瘋鶎⒅С址绞綇馁J款轉(zhuǎn)為債券，并不影響整體支持力度。
　　2、政府部門加杠桿對沖居民部門去杠桿。我們在報(bào)告《債券市場收益率下行趨勢或改變》中提出，2024年9月以來，政策思路已經(jīng)變化，社融增速從之前的趨勢下行轉(zhuǎn)變?yōu)槠蠓€(wěn)回升，主要方式為大量發(fā)行政府債券。當(dāng)前截至2025年三季度末政府部門杠桿率為67.5%，較2024年同期上升8.8pct，居民部門杠桿率為60.4%，較2024年同期下降1.2pct，政府部門加杠桿對沖居民部門去杠桿，
　　3、供強(qiáng)需弱下居民貸款回落。10月居民貸款減少3604億元，環(huán)比少增7494億元，同比少增5204億元，10月居民貸款中短期貸款減少2866億元，長期貸款減少700億元。居民中短期貸款減少或仍反應(yīng)居民端需求偏弱，消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，長期貸款減少或與房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷有關(guān)。
　　4、政府債券發(fā)行節(jié)奏提前與2024年形成錯位。10月政府債券凈融資為4893億元，同比下降53.4%，這與2025年政府債券發(fā)行節(jié)奏提前有關(guān)。2024年政府債券融資下半年發(fā)力，2025年政府債券融資為上半年發(fā)力，基數(shù)錯位影響10月政府債券凈融資同比大幅下降。
　　5、債市或已對10月金融數(shù)據(jù)回落有所預(yù)期。一是10月末票據(jù)沖量明顯；二是三季度貨幣政策報(bào)告專欄1中指出科學(xué)看待金融總量指標(biāo)，隨著我國社融基數(shù)變大，后續(xù)金融總量增速有所下降是自然的，同時由于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化，貸款增速略低一些也是合理的。專欄2中指出基于各類資產(chǎn)收益變化會影響居民配置傾向，資產(chǎn)價格變化會對對銀行體系的貨幣創(chuàng)造和廣義貨幣（M2）造成擾動。均已為后續(xù)金融數(shù)據(jù)走勢做出鋪墊。
　　數(shù)據(jù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)
　　1、非銀機(jī)構(gòu)新增存款高增。10月非銀機(jī)構(gòu)新增存款18500億元，同比增長71.3%或與權(quán)益市場走強(qiáng)和居民理財(cái)意愿提升相關(guān)。
　　2、信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。普惠小微貸款余額為35.77萬億元，同比增長11.6%，制造業(yè)中長期貸款余額為14.97萬億元，同比增長7.9%。均高于同期各項(xiàng)貸款增速。
　　3、5000億新型政策性金融工具已投放完畢。截至10月底，5000億元資金已全部投放完畢，項(xiàng)目總投資約7萬億元。本次新型政策性金融工具作為資本金，配套貸款應(yīng)該會在之后逐步體現(xiàn)，或?qū)罄m(xù)貸款形成一定支撐。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢性上行
　　對于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
　　（1）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會明顯下行（已經(jīng)進(jìn)入第二次L型的一橫）；
　　（2）物價等結(jié)構(gòu)性問題，有望趨勢性好轉(zhuǎn)；
　?。?）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率、股市有望持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。