>> 東方證券-10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評：內(nèi)需增速放緩，看好增長質(zhì)量-251115
| 上傳日期： |
2025/11/15 |
大小： |
247KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳至奕,孫金霞,孫國翔 |
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研究結(jié)論
最新10月數(shù)據(jù)的特征和9月、8月都非常一致，即新興產(chǎn)業(yè)高景氣但地產(chǎn)疲軟、消費(fèi)在剔除政策因素后動力有待加強(qiáng)、生產(chǎn)端有波動但總體保持較高韌性，這些特點(diǎn)都是新舊動能轉(zhuǎn)換的體現(xiàn)，反復(fù)演繹也意味著這種轉(zhuǎn)換所帶來的結(jié)構(gòu)性影響還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。展望后續(xù)，我們認(rèn)為應(yīng)看淡GDP的數(shù)量，看多增長的質(zhì)量，數(shù)據(jù)背后是投資格局優(yōu)化、居民耐用消費(fèi)品更新升級、制造業(yè)保持強(qiáng)韌性、政策托底決心仍在，投資者的風(fēng)險評價正在下行，對當(dāng)前的宏觀環(huán)境也應(yīng)更積極看待。
固定資產(chǎn)投資累計同比保持負(fù)增長，從上月-0.5%降低到-1.7%，這一表現(xiàn)略低于預(yù)期，原因在于政策性金融工具的作用尚未體現(xiàn)出來，但我們認(rèn)為，不論是新增工具，還是基數(shù)因素逐步淡出，投資企穩(wěn)回升或不遙遠(yuǎn)。當(dāng)前投資增速為歷史最低水平（剔除2020年），背后推動因素有三，一是房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比的負(fù)增繼續(xù)擴(kuò)大，最新累計同比已經(jīng)低于-14%；二是前一年超長期特別國債對“擴(kuò)建”的拉動幅度太大導(dǎo)致難以消化。今年投資的核心矛盾在于“擴(kuò)建”較去年年末降速接近40個百分點(diǎn)（截至今年9月，10月尚未公布），同時新建、改建都好于去年，這一現(xiàn)象很大程度上來自超長期特別國債對資金側(cè)的“擾動”（2024、2025年，“兩重”的占比都比“兩新”更高，其中有相當(dāng)大的一部分體現(xiàn)于“擴(kuò)建”，2024年這一資金從無到有新增7000億元，而今年增量為1000億元，因此擴(kuò)建的高增今年無法延續(xù)）；三是為應(yīng)對年底增長壓力，新上馬的5000億元新型政策性金融工具已經(jīng)迅速完成全部投放，預(yù)計拉動項(xiàng)目總投資約7萬億元，導(dǎo)致市場對年末投資回暖有一定預(yù)期，但可能由于資金-實(shí)物工作量的時滯，在最新投資增長中還沒有體現(xiàn)。以上這些因素均表明，盡管發(fā)展模式轉(zhuǎn)型為投資增長帶來壓力，但政策始終著力托底，雖然這種托底存在時滯，同時可能還會帶來基數(shù)波動，但托底決心已被反復(fù)印證，這有利于風(fēng)險評價下行。
三駕內(nèi)需馬車中，消費(fèi)預(yù)計是全年完成5%目標(biāo)的壓艙石（固定資產(chǎn)投資累計同比較去年年底降低4.9個百分點(diǎn)，出口累計同比降低0.52個百分點(diǎn)，僅有社零累計同比較去年年底高0.8個百分點(diǎn)），且在分行業(yè)的消費(fèi)數(shù)據(jù)中，由于“雙十一”促銷的進(jìn)一步前置（各平臺普遍拉長“雙十一”戰(zhàn)線，如快手在10月7日就已開啟“雙11”預(yù)售），飲料、煙酒、服裝鞋帽、化妝品當(dāng)月同比分別改善7.9、2.5、1.6、1個百分點(diǎn)，不過家電因?yàn)檎吖?jié)奏的原因大幅轉(zhuǎn)負(fù)（-14.6%，前值3.3%），同樣轉(zhuǎn)負(fù)的還有汽車（-6.6%，前值1.6%）。消費(fèi)數(shù)據(jù)容易受到政策、節(jié)假日等因素的干擾，說明“完全”內(nèi)生的需求相對疲弱，但與此同時這也表明居民消費(fèi)意愿仍在，只是需要更多優(yōu)惠措施或消費(fèi)場景。展望后續(xù)，市場對“以舊換新”明年將如何演繹存在分歧，但我們認(rèn)為政策對消費(fèi)的支持一定存在，且形式可能更為多元，推動內(nèi)需培育和消費(fèi)率提升。
受到“搶出口”退坡的影響，最新生產(chǎn)端也有放緩，系預(yù)期之內(nèi)，整體四季度增速弱于三季度也是大概率事件。最新出口交貨值當(dāng)月同比降低到-2.1%，明顯低于前值3.8%，對應(yīng)整體工業(yè)增加值當(dāng)月同比從6.5%降低到4.9%。不過10月數(shù)據(jù)顯示，電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)當(dāng)月同比從前值0.6%提升到5.4%，累計同比也相應(yīng)改善，考慮到這一行業(yè)帶有更強(qiáng)的內(nèi)需與政府投資屬性，數(shù)據(jù)的變化可能部分體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的信號。
本次公布的數(shù)據(jù)是四季度的第一份增長數(shù)據(jù)，四季度弱于三季度的結(jié)論已基本確認(rèn)，但我們再次強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前數(shù)據(jù)既源于政策節(jié)奏，也是新舊動能轉(zhuǎn)換，這些變化或許不利于增長指標(biāo)，但能促進(jìn)投資者對中國產(chǎn)業(yè)環(huán)境與國際競爭力的信心不斷提升。同時，在前期判斷的基礎(chǔ)上，一些逆周期政策的效果已經(jīng)略有顯現(xiàn)（如10月PMI一些細(xì)分指標(biāo)、本月能源供應(yīng)業(yè)增加值等），政策托底的決心被反復(fù)驗(yàn)證，有利于市場風(fēng)險評價繼續(xù)下行。
風(fēng)險提示：“反內(nèi)卷”下部分行業(yè)格局快速變化導(dǎo)致就業(yè)壓力的風(fēng)險。
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