>> 華金證券-東山精密(002384)以HDI／光模塊為引擎，開啟AI時代增量空間-251114
| 上傳日期： |
2025/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
宋鵬,熊軍 |
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2025Q3營收環(huán)比顯著增長，新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化不足&管理費用增加致使業(yè)績承壓。2025Q1-Q3公司實現(xiàn)營收270.7億，同比增長2.28%；歸母凈利潤12.23億元，同比增長14.61%。其中，2025Q3公司實現(xiàn)營收101.15億元，環(huán)比增長21.10%，同比增長2.82%；歸母凈利潤為4.65億元，環(huán)比增長53.99%，同比下降8.19%。分業(yè)務(wù)分析：公司軟板業(yè)務(wù)在三季度實現(xiàn)增長主要得益于消費電子新機型需求增長帶來的正常營收提升，但是因為泰國新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化不足，利潤沒有增長，目前公司泰國工廠軟板業(yè)務(wù)已完成主要客戶驗證工作，預(yù)計從2026年下半年開始，隨著新機（明年新機型）量產(chǎn)，產(chǎn)能將逐步釋放；硬板業(yè)務(wù)受益于AI對高多層和HDI板的需求拉動增收增利；觸控顯示業(yè)務(wù)因部分項目延期，整體保持平穩(wěn)；LED業(yè)務(wù)戰(zhàn)略有所調(diào)整，經(jīng)營狀況較去年同期略有改善實現(xiàn)減虧；精密制造業(yè)務(wù)因客戶進(jìn)度不及預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，經(jīng)營性利潤同比相對減少。公司三季度整體增收不增利主要原因是新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化不足和管理費用增加（比如并購中介費用等）。
擬不超過10億美元加碼高端PCB項目，預(yù)計一期產(chǎn)能于2026Q3開始釋放。公司AIPCB業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)是源于Multek深厚的技術(shù)積淀與資源儲備。Multek原為偉創(chuàng)力旗下企業(yè)，技術(shù)能力顯著，服務(wù)于國際知名客戶，在高端PCB領(lǐng)域積累了成熟的技術(shù)體系；其擁有的優(yōu)質(zhì)客戶資源，省去從零搭建客戶網(wǎng)絡(luò)的時間。技術(shù)維度上，Multek是行業(yè)內(nèi)少數(shù)能同時掌握HDI（高密度互聯(lián)）、高多層PCB等核心技術(shù)的企業(yè)，早期憑借高多層PCB在通訊設(shè)備中的規(guī)?；瘧?yīng)用，積累了扎實的制造工藝經(jīng)驗，后續(xù)通過技術(shù)融合進(jìn)一步形成多階HDI產(chǎn)品能力，能精準(zhǔn)適配AI設(shè)備對“高密度+多層級”產(chǎn)品的核心需求，更具備匹配AI高算力場景的技術(shù)實力，可充分滿足高端AI應(yīng)用的性能要求。公司為Multek制定10億美元的整體投資規(guī)劃，投資進(jìn)程預(yù)計持續(xù)2-3年。一期設(shè)備投資仍以海外廠商為主，第一期產(chǎn)能預(yù)計在明年二季度完成準(zhǔn)備，三季度開始釋放；二期投資預(yù)計將采取“海外+國內(nèi)”設(shè)備互補策略。鑒于國內(nèi)設(shè)備廠商技術(shù)迭代加快，在部分新技術(shù)領(lǐng)域已具備技術(shù)先進(jìn)性與成本優(yōu)勢，公司正同步評估國內(nèi)外設(shè)備方案，以實現(xiàn)資源最優(yōu)配置。
拓展新領(lǐng)域，賦能多元化發(fā)展。公司在穩(wěn)步提升消費電子業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身能力和優(yōu)勢，集中內(nèi)外部資源，逐步拓展新的領(lǐng)域和行業(yè)。2025H1，公司啟動對法國GMD和索爾思光電的收購，新業(yè)務(wù)的加入將會為公司長期可持續(xù)發(fā)展提供堅實的保障。（1）法國GMD：GMD是法國汽車零部件領(lǐng)域的領(lǐng)軍承包商，業(yè)務(wù)不僅覆蓋法國本土市場，還延伸至海外市場。該集團專注于乘用車和商用車零部件的生產(chǎn)，下設(shè)塑料與皮革事業(yè)部、鑄造事業(yè)部、沖壓事業(yè)部三大主要業(yè)務(wù)板塊，各板塊獨立運營。本次收購及債務(wù)重組金額合計約1億歐元（折合人民幣約8.14億元），子公司DSBJPTE. LTD已完成對GMD集團100%股權(quán)的收購，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集團將納入公司合并報表范圍。（2）索爾思光電：索爾思光電在光通信領(lǐng)域具有領(lǐng)先地位企業(yè)，產(chǎn)品范圍覆蓋從10G到800G及以上速率的各類光模塊，包括用于數(shù)據(jù)中心的高速光模塊，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列產(chǎn)品；用于電信網(wǎng)絡(luò)的光模塊，如SFP、SFP+、XFP等系列產(chǎn)品；以及適用于5G通信基站前傳、中傳和回傳的各類光模塊產(chǎn)品等。收購后長期目標(biāo)將重點鎖定2027年全球頂級科技客戶的1.6T光模塊需求，同時優(yōu)化生產(chǎn)基地為2026年業(yè)務(wù)放量夯實產(chǎn)能基礎(chǔ)。
投資建議：我們預(yù)測公司2025年至2027年營業(yè)收入分別為405.14/505.94/609.30億元，增速分別為10.2%/24.9%/20.4%；歸母凈利潤分別為19.64/40.73/54.54億元，增速分別80.9%/107.4%/33.9%；對應(yīng)PE分別64.4/31.1/23.2倍?？紤]到公司依托柔性線路板、觸控顯示與精密制造，穩(wěn)固消費電子和新能源基本盤，為企業(yè)提供穩(wěn)定且充足現(xiàn)金流，疊加以超高多層線路板與光模塊為雙引擎進(jìn)攻AI基建側(cè)，打開增長空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：全球宏觀經(jīng)濟波動加大及行業(yè)去庫存水平不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)變化較快及市場競爭加劇的風(fēng)險；新產(chǎn)品、新技術(shù)的開發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；新建生產(chǎn)基地投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
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