>> 東方證券-10月金融數(shù)據(jù)點評：政策性金融工具對社融的提振作用仍待釋放-251115
| 上傳日期： |
2025/11/16 |
大小： |
272KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳至奕,孫金霞,孫國翔 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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研究結(jié)論
10月社融數(shù)據(jù)整體回落引起市場關(guān)注，尤其是分項結(jié)構(gòu)的劇烈變化背后所隱含的故事——內(nèi)生性融資需求仍不足，舊政策效果已經(jīng)減弱，但新政策的效果還需一些時間進(jìn)行傳導(dǎo)和擴(kuò)散。10月社融當(dāng)月同比少增5971億元（9月少增2339億元），明顯承壓，達(dá)到年內(nèi)最低水平。
居民借貸消費(fèi)意愿依然偏弱。10月雖然信貸整體規(guī)模維持穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)分化十分顯著，其中居民端信貸下滑幅度較大，短貸尤其如此，同比多減幅度達(dá)到5204億元（前值僅少增1110億元），壓力較大。一方面，去年同期國補(bǔ)及一攬子金融政策加碼抬高了基數(shù)，但這一因素仍無法完全解釋居民信貸增幅創(chuàng)歷史同期新低，更關(guān)鍵的原因在于居民借貸消費(fèi)意愿不足。前幾期金融數(shù)據(jù)顯示，短期貸款需求常受賬期相關(guān)政策抑制，但本期企業(yè)短貸與票據(jù)融資合計同比增幅有所擴(kuò)大，表明企業(yè)端受賬期調(diào)整政策的影響已有所減弱，這也再次印證了我們此前的判斷——賬期相關(guān)政策已進(jìn)入“深水區(qū)”，相應(yīng)地居民短貸中的經(jīng)營貸受政策變化的影響可能也已減弱。因此，居民短期貸款的疲弱表現(xiàn)，可能主要源于居民部門主動“降杠桿”，這一定程度上限制了消費(fèi)貸貼息政策的效果。居民中長期貸款規(guī)模承壓可以形成印證，即便10月房地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，房地產(chǎn)市場景氣度仍偏弱。
逆周期調(diào)節(jié)工具從政府債務(wù)逐步切換至政策性金融工具的過程中，政府債券拖累了整體社融規(guī)模和貨幣供應(yīng)量，但隨著新的政策工具的增量資金陸續(xù)投放，未來下行壓力有望得到緩解：
（1）新型政策性金融工具5000億元已投放完畢，部分已經(jīng)體現(xiàn)在委托貸款中，對沖了部分政府債務(wù)融資規(guī)模下滑的影響。10月政府債券對社融的拖累進(jìn)一步加深，同比少增5602億元（前值少增3464億元），拖累幅度創(chuàng)下年內(nèi)新高，主要是因為2024年與2025年政府債務(wù)發(fā)行節(jié)奏存在顯著差異，并且考慮到2024年11月啟動存量隱性債務(wù)置換工作，即便2025年10月已安排5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額投放，未來政府債券對社融的拖累仍可能進(jìn)一步加大，但這一變化可能更多反映的是逆周期資金投放工具的切換與投放節(jié)奏的調(diào)整，而非逆周期政策力度顯著下降。例如10月政策性金融工具的投放對社融的支撐其實已經(jīng)體現(xiàn)在委托貸款數(shù)據(jù)中，同比多增1872億元，創(chuàng)下歷史同期最高值。
（2）但社融依然承壓的原因在于，新政策的增量資金尚未完全擴(kuò)散，信貸擴(kuò)張延續(xù)前期放緩，也導(dǎo)致M2同比增速下滑。10月企業(yè)中長期貸款同比少增幅度仍在擴(kuò)大，說明受“反內(nèi)卷”等政策的影響，信用派生速度仍較慢。在這種情況下，疊加上政府債務(wù)資金支出節(jié)奏放緩，貨幣擴(kuò)張的節(jié)奏自然放緩，M2同比增速降至8.2%（前值8.4%）。此外，M1同比增速也大幅降至6.2%（前值7.2%），但主要是受基數(shù)等可預(yù)見因素的影響，基本在市場預(yù)期當(dāng)中。
綜合來看，10月社融數(shù)據(jù)明顯偏弱，有部分確實源于基數(shù)和政策節(jié)奏錯位，但客觀上也反映出需求不足的問題，如居民借貸消費(fèi)意愿不足；企業(yè)投融資需求有限，等等。展望后續(xù)，除了科技企業(yè)的直接融資需求以外，其余內(nèi)生性融資需求可能仍會面臨一些壓力（如居民信貸等），后續(xù)社融數(shù)據(jù)的支撐將主要源于增量政策效果的擴(kuò)散，如新一輪政策性金融工具已完成全部投放，后續(xù)配套融資將持續(xù)落地，進(jìn)而提振企業(yè)中長期貸款規(guī)模。
風(fēng)險提示
貿(mào)易戰(zhàn)升級背景下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險；海外貨幣政策超預(yù)期緊縮的風(fēng)險。
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