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收入同比增長20.6%，經(jīng)調(diào)整利潤率同比+1.6pct。25Q3，公司實(shí)現(xiàn)總收入84.6億元，同比+20.6%，環(huán)比+0.2%，在線音樂收入占比達(dá)82%。25Q3，公司毛利率43.5%，同比+0.9pct,環(huán)比-0.9pct。毛利率環(huán)比下降主要系演出等線下業(yè)務(wù)的發(fā)展，26年公司將加大在線下等業(yè)務(wù)的投入等，我們預(yù)計(jì)毛利率同比25年下降0.5pct。25Q3公司經(jīng)調(diào)整凈利潤24.8億元，同比+27.7%。經(jīng)調(diào)整利潤率29.3%，同比+1.6pct，環(huán)比-2pct。
　　訂閱業(yè)務(wù)ARPPU值提升順利，其他在線音樂業(yè)務(wù)收入增長強(qiáng)勁。25Q3，在線音樂收入69.7億元，同比+27.2%，環(huán)比+1.7%。1）訂閱業(yè)務(wù)收入同比增長17.2%。25Q3，公司訂閱業(yè)務(wù)收入45.0億元，同比+17.2%，環(huán)比+2.7%，。其中，在線音樂付費(fèi)用戶為1.26億人，同比+5.6%；訂閱用戶環(huán)比凈增130萬，付費(fèi)率達(dá)22.8%，同比+2pct。月ARPPU為11.9元，同比+10.2%，環(huán)比+1.7%。SVIP滲透率和ARPPU都展現(xiàn)出非常強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，公司通過增加更多會(huì)員權(quán)益推動(dòng)SVIP發(fā)展。2）其他在線音樂增長強(qiáng)勁，收入同比增長51%。其他在線音樂業(yè)務(wù)（廣告、轉(zhuǎn)授權(quán)、數(shù)字專輯等）收入24.7億元，同比+50.5%，環(huán)比-0.2%。廣告業(yè)務(wù)持續(xù)拓展產(chǎn)品組合和產(chǎn)品形式（激勵(lì)廣告），藝人線下演出實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長，比如在六個(gè)城市舉辦了權(quán)志龍演唱會(huì)。11月，QQ音樂與韓國粉絲互動(dòng)平臺(tái)Weverse進(jìn)行合作。
　　社交娛樂業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入降幅持續(xù)收窄。25Q3，社交娛樂與其他收入14.9億元，同比-2.7%，環(huán)比-6%。
　　投資建議：騰訊音樂龍頭地位穩(wěn)固，泛音樂領(lǐng)域拓展性強(qiáng)。26年是公司泛音樂領(lǐng)域投入期，建議關(guān)注1）喜馬拉雅收購進(jìn)度（收購后有助于arppu提升，并為騰訊音樂帶來利潤增量貢獻(xiàn)）；2）演唱會(huì)等粉絲經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？紤]到公司投入，下調(diào)利潤預(yù)期，預(yù)計(jì)25-27年經(jīng)調(diào)整歸母利潤96/109/122億元（下調(diào)1/2/4%）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；成本增加的風(fēng)險(xiǎn)；直播、飯圈的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等