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站在當下，我們更為堅定地看好銀行板塊正處于長牛修復的起點：2018年以來銀行板塊從“破凈”到估值深度承壓（最低0.49倍PB）再到當前行業(yè)整體仍僅約0.7倍PB，核心壓制無外乎兩點：“看不清的風險趨勢”、“難以扭轉的盈利下行”。相對樂觀的是，這兩點在當下都已“撥云見日”。
　　不容忽視，銀行板塊價值回歸的資金驅動力：1）“前所未有的低利率環(huán)境”是帶動增量資金流向紅利板塊最直接驅動，銀行板塊性價比更優(yōu)。對標美國和日本，低利率環(huán)境中紅利高股息策略總體跑贏，也是險資更為青睞的投資方向；而當前銀行指數(shù)股息率約4.3%，較十年國債利率溢價位居過去十年超70%分位，在紅利板塊中性價比更為突出。2）耐心資本入市僅是開端，以險資為代表的中長期資金密集增配銀行已驗證趨勢，我們基于險資權益配置用足上限估算，假設增量資金40%配置OCI、其中40%配置銀行股，則對應潛在流入空間約6000億；此外，公募基金改革帶動欠配板塊資金配置，3Q25銀行股重倉占比降至近十年最低的1.74%，估算若公募基金持倉各銀行比重持平滬深300中權重，則帶來增量資金超3700億。
　　2026年我們可以期待的銀行基本面新變化：1）央行明確提出“支持銀行穩(wěn)定凈息差”并將之與“拓寬貨幣政策逆周期調節(jié)空間”直接勾稽，聚焦量與價的新平衡，我們預計2026年銀行息差或扭轉下行趨勢轉為同比微升，存款成本改善空間更大的銀行息差表現(xiàn)將好于同業(yè)。核心在于改變低價沖量的大環(huán)境，直接扭轉過去“量難補價、有量無價、無量更無價”的囹圄，利息凈收入有望實現(xiàn)增速轉正，關注“投放景氣更優(yōu)、息差表現(xiàn)好于同業(yè)，更能量增價穩(wěn)的銀行”（如受益區(qū)域β邏輯的績優(yōu)城商行）以及“主動收縮投放但優(yōu)化結構，更早量價均衡的銀行”（如部分股份行和區(qū)域行為代表）。2）“高撥備”為王重要性或更為凸顯，客觀而言銀行撥備彈藥在逐步消耗，平衡風險消化與利潤反哺的空間愈發(fā)收窄，盡管地產(chǎn)、平臺等系統(tǒng)性風險壓力或趨于緩釋，但零售等領域風險猶存仍需撥備消化，從穩(wěn)風險、穩(wěn)盈利角度聚焦“低不良+高撥貸比”屬性銀行以及“資產(chǎn)質量底部明朗、信用成本拐點修復的銀行”。3）部分中小銀行金市業(yè)務高基數(shù)壓力或拖累其營收改善步伐，一方面存量債券兌現(xiàn)空間壓縮下非息增速回落，另一方面大幅處置AC或FVOCI類債券導致金融投資生息收益率更快回落。4）銀行資本或成為焦點所在，能夠有效資本內(nèi)生或家底更厚的銀行，在穩(wěn)投放、穩(wěn)分紅上更能“游刃有余”。此外，外源融資相對不暢，轉債已是“稀缺”資源，重點跟蹤促轉股訴求的提振（如重慶，也包括興業(yè)、上海、常熟等）。
　　投資分析意見：銀行開啟盈利穩(wěn)定新周期，長線資金入市仍是進行時，看好銀行。若明年是PPI逐步轉正、長端利率邊際上行的宏觀環(huán)境，這對銀行而言會是更友好的經(jīng)營條件，利好銀行基本面的后周期改善；若經(jīng)濟依舊承壓，銀行的風險底線明確、分紅預期穩(wěn)定，亦是優(yōu)秀的紅利配置資產(chǎn)，這在長周期維度下的低利率時代同樣適用。我們重申聚焦“龍頭搭臺+底部股份行、優(yōu)質城商行唱戲”雙組合。“龍頭銀行（國有行+招行）搭臺”是銀行估值中樞抬升基礎，相對滯漲、破凈的國有大行明年或迎來一輪估值修復。在此基礎上，繼續(xù)推薦積極推進轉債轉股、基本面拐點已現(xiàn)甚至是信貸投放高景氣的優(yōu)質中小銀行，這類銀行更易凸顯出經(jīng)濟預期改善下的股價彈性。如底部股份行中的興業(yè)銀行、中信銀行，優(yōu)質城商行中的重慶銀行、蘇州銀行、江蘇銀行。
　　風險提示：降息幅度及節(jié)奏超預期，息差企穩(wěn)不及預期；實體需求不振，經(jīng)濟修復節(jié)奏低于預期；；部分房企風險擾動、長尾客群風險暴露超預期。