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需求端：現(xiàn)制茶飲勝在產(chǎn)品體驗(yàn)，2022年后性價(jià)比需求增長(zhǎng)旺盛。從產(chǎn)品端來(lái)看，瓶裝飲料便利屬性突出，但是產(chǎn)品批量生產(chǎn)、口味一致性強(qiáng)，現(xiàn)制茶飲突出門店新鮮制作、個(gè)性定制化的特點(diǎn)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)零售規(guī)模從2018年的1085億元增長(zhǎng)至2024年的3127億元，CAGR為18.96%，2018-2023年三線及以下城市的現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)規(guī)模CAGR高達(dá)31%，帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局：大部分區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)分出勝負(fù)，蜜雪冰城處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。門店是零售品牌商觸達(dá)消費(fèi)者的關(guān)鍵資源，蜜雪冰城以4.13萬(wàn)家門店數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)。蜜雪冰場(chǎng)所處的10元以下價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)格局較好，一家獨(dú)大，門店市占率68%，第二名為甜啦啦、門店市占率9.68%。
　　極致性價(jià)比的產(chǎn)品定位、加盟商利益與共、供應(yīng)鏈賦能標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)三大因素支撐門店可持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)主要依靠加盟商完成門店網(wǎng)絡(luò)的拓張，然而很多茶飲品牌會(huì)為了開(kāi)店而盲目放店、競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致門店進(jìn)入到收入下降->加盟商為了保利潤(rùn)降本->影響出品質(zhì)量和消費(fèi)者體驗(yàn)->消費(fèi)者購(gòu)買頻次減少、轉(zhuǎn)向其他品牌->收入進(jìn)一步下降的惡性循環(huán)，因此現(xiàn)在行業(yè)里能夠突破萬(wàn)店規(guī)模的僅有蜜雪集團(tuán)和古茗。我們認(rèn)為，門店長(zhǎng)期可持續(xù)的健康狀態(tài)是蜜雪冰城門店能夠完成復(fù)制的底層邏輯。
　　未來(lái)發(fā)展：市場(chǎng)關(guān)注蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)店空間，我們通過(guò)省份市場(chǎng)維度測(cè)算，認(rèn)為中性假設(shè)下，25-27年公司在國(guó)內(nèi)門店（含蜜雪+幸運(yùn)咖）有望達(dá)到5.20、5.74、6.25萬(wàn)家。公司積極推進(jìn)幸運(yùn)咖開(kāi)店，2025H1推出10多款高質(zhì)平價(jià)果咖，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)主流消費(fèi)者對(duì)現(xiàn)制咖啡的認(rèn)知普遍停留在咖啡味飲料，而非真正意義上的咖啡，果咖的消費(fèi)者受眾有可能是更為廣泛的，我們預(yù)計(jì)幸運(yùn)咖有望維持目前開(kāi)店趨勢(shì)。出海方面，雖然越南和印度尼西亞市場(chǎng)短期調(diào)整，但是長(zhǎng)期看海外市場(chǎng)空間廣闊。此外，公司收購(gòu)鮮啤福鹿家53%股權(quán)，新業(yè)態(tài)拓展可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值分析：市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)已經(jīng)過(guò)了開(kāi)店高峰期，我們認(rèn)為，蜜雪冰城憑借極致性價(jià)比產(chǎn)品定位、加盟商利益與共、供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)能力有望進(jìn)一步提升門店市占率，此外，公司二十余年積累的經(jīng)驗(yàn)也有望賦能國(guó)內(nèi)幸運(yùn)咖發(fā)展以及蜜雪冰城出海戰(zhàn)略。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為15.43、17.55、20.27元，對(duì)應(yīng)2025年11月14日收盤價(jià)（414.8港幣/股、380.0人民幣/股）PE分別為25、22、19倍，高于茶飲行業(yè)平均估值；從PEG指標(biāo)來(lái)看，目前蜜雪冰城PEG為1.69，高于行業(yè)平均水平1.15。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、成本端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)內(nèi)外門店擴(kuò)張相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)