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■銷(xiāo)售前景分化，美國(guó)和日本成為拖累因素
　　■負(fù)面因素已被市場(chǎng)定價(jià)；僅在銷(xiāo)售出現(xiàn)明顯回升時(shí)才轉(zhuǎn)向積極
　　■因資產(chǎn)減值下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)；目標(biāo)價(jià)基于25年底26.0倍EV/EBIT；維持中性評(píng)級(jí)
　　核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)復(fù)蘇進(jìn)展順利，但銷(xiāo)售表現(xiàn)依然乏力
　　25年三季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為69億日元，符合我們的預(yù)期，年初至今核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到301億日元，完成全年指引的83%。季度凈銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)4%符合預(yù)期，且資生堂已將全年目標(biāo)由+4%略微下調(diào)至-1%（按匯率口徑）。展望最后一季度，我們保持審慎態(tài)度，預(yù)計(jì)中國(guó)與旅游零售業(yè)務(wù)的恢復(fù)將持續(xù)，但美國(guó)和日本的疲弱表現(xiàn)可能繼續(xù)形成抵消。我們認(rèn)為雙11及肌膚之鑰、NARS等高端品牌在電商渠道的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將帶動(dòng)中國(guó)和旅游零售板塊增長(zhǎng)，不過(guò)，公司在高度競(jìng)爭(zhēng)格局下優(yōu)先推動(dòng)營(yíng)收恢復(fù)，利潤(rùn)率壓力依然存在。然而，日本國(guó)內(nèi)需求疲軟或?qū)⒊掷m(xù)，主要受入境旅游低迷及百貨店銷(xiāo)售不振影響。與此同時(shí)，醉象在美洲依然拖累整體業(yè)績(jī)，盈利能力持續(xù)承受結(jié)構(gòu)性改革費(fèi)用和毛利率下滑的壓力。因此，盡管管理層維持25財(cái)年度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)目標(biāo)在365億日元，并得到成本優(yōu)化和結(jié)構(gòu)性改革舉措的支持，我們?nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度，僅在關(guān)鍵市場(chǎng)收入端持續(xù)且明確復(fù)蘇跡象出現(xiàn)后，才會(huì)轉(zhuǎn)向更為積極的觀點(diǎn)。當(dāng)前26.0倍FY25EEV/EBIT（或約54倍市盈率）的估值水平反映了風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的均衡。我們維持中性評(píng)級(jí)。
　　主要業(yè)績(jī)要點(diǎn)
　　核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引維持不變。資生堂重申全年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引為365億日元（核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為3.8%）。
　　非經(jīng)常性項(xiàng)目。年初至今前三季度結(jié)構(gòu)性改革費(fèi)用達(dá)到108億日元，包括全球總部的早期退休計(jì)劃及美洲地區(qū)的成本削減。同時(shí)，由于盈利能力惡化，美洲計(jì)提商譽(yù)減值損失468億日元。
　　盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)、估值與風(fēng)險(xiǎn)
　　我們下調(diào)了2025E凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，以反映美國(guó)業(yè)務(wù)的減值損失，以及三季度業(yè)績(jī)中的行政費(fèi)用調(diào)整。
　　我們的目標(biāo)價(jià)仍以25年底26.0倍EV/EBIT為基礎(chǔ)，處于自2024年以來(lái)歷史平均估值下方1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。
　　下行風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)慢于預(yù)期、全球改革執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
　　上行風(fēng)險(xiǎn)：日本銷(xiāo)售優(yōu)于預(yù)期。