>> 財信證券-貴州茅臺(600519)2025年三季報點評：降速調(diào)整，高質(zhì)發(fā)展-251118
| 上傳日期： |
2025/11/18 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
財信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
胡躍才 |
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投資要點：
事件：公司公布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為1309.04/646.27/646.81億元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%。其中，2025Q3實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為398.10/192.24/192.90億元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%。
收入端：公司主動降速調(diào)整，茅臺酒增長對沖系列酒下滑。（1）產(chǎn)品端，2025Q3公司茅臺酒、系列酒收入分別同比+7.3%、-34.0%至349.2、41.2億元，茅臺酒作為高端酒龍頭產(chǎn)品，仍保持增長韌性，系列酒受次高端及以下價格帶需求不振影響，收入下滑明顯。（2）渠道端，2025Q3公司直銷、批發(fā)渠道收入分別同比-14.9%、+14.4%至155.5、235.0億元，直銷渠道中“i茅臺”和非“i茅臺”渠道收入分別同比-57.2%、-0.9%至19.3、136.1億元。（3）現(xiàn)金流&合同負債，截至2025Q3末，公司合同負債為77.5億元，同比/環(huán)比-21.8/+22.4億元，2025Q3“收入+合同負債環(huán)比變化金額”同比+6.17%；2025Q3累計/2025Q3銷售收現(xiàn)1387.92/437.05億元，同比+7.02%/+2.61%。另外應(yīng)收票據(jù)規(guī)模延續(xù)提升趨勢，我們認為整體反映出白酒需求不振下，經(jīng)銷商回款能力走弱的趨勢。
利潤端：茅臺酒占比提升致毛利率略有提升，盈利能力保持穩(wěn)健。公司前三季度歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比-0.03/+0.05pp至49.37%/49.41%；其中，2025Q3公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比+0.06/+0.29pp至48.29%/48.46%，盈利能力整體保持穩(wěn)健。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比-0.24pp至91.46%；其中，2025Q3公司毛利率同比+0.21pp至91.44%，茅臺酒占比提升并未明顯改善整體毛利率，我們認為主要因為茅臺酒中非標茅臺的增長承壓影響整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。（2）期間費用率：公司前三季度銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.02/-0.48/-0.03/+0.47pp至3.42%/4.20%/0.09%/-0.48%；其中，2025Q3銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-1.02/-0.33/-0.02/+0.33pp至3.06%/4.54%/0.10%/-0.37%，期間費用率整體保持平穩(wěn)。
投資建議：消費需求不景氣環(huán)境下，白酒終端需求有所承壓，白酒批價和終端價格的下行亦給渠道帶來經(jīng)營壓力，公司重視廠商關(guān)系，主動降速調(diào)整，有利于公司長期發(fā)展。公司作為高端白酒龍頭企業(yè)，品牌資源稀缺，短期成長受環(huán)境影響有所承壓，但積極調(diào)整布局高質(zhì)量發(fā)展，長期仍有發(fā)展空間。我們預(yù)計公司2025-2027年收入分別為1835.18、1921.76、2028.55億元，同比+5.38%、+4.72%、+5.56%，歸母凈利潤分別為905.84、947.19、1000.71億元，同比+5.05%、+4.56%、+5.65%，當前股價對應(yīng)的PE為20.5、19.6、18.5倍。公司于2024年11月27日召開的臨時股東大會上正式通過《2024—2026年度現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃》，承諾2024—2026年每年現(xiàn)金分紅總額不低于當年歸母凈利潤的75%，基于我們盈利預(yù)測以及公司分紅承諾，我們測算公司2025年股息率為3.7%，考慮公司龍頭地位以及長期競爭優(yōu)勢，我們維持公司“買入”評級。
風險提示：消費需求不景氣，食品安全問題等。
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