>> 開源證券-金山軟件(03888.HK)港股公司信息更新報告：游戲業(yè)務(wù)有所調(diào)整，但得益于AI滲透及信創(chuàng)驅(qū)動，WPS BC兩端共振加速-251121
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
初敏,楊哲 |
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游戲業(yè)務(wù)有所調(diào)整，WPSBC端雙輪驅(qū)動趨勢愈發(fā)明顯
考慮到游戲業(yè)務(wù)有所下滑，我們下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至14.0/18.7/24.4億元（前次為17.8/21.6/27.0億元），同比變動-9.8%/+33.8%/+30.4%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE估值為28.0/21.0/16.1倍，后續(xù)估值提升有賴AI及信創(chuàng)需求加速、雷系生態(tài)強化協(xié)同、解限機優(yōu)化后流水回升，考慮到WPSBC端雙輪驅(qū)動趨勢愈發(fā)明顯，維持“買入”評級。
WPSC端修復(fù)&B端景氣度維持，游戲下滑系《解限機》拖累
2025Q3公司實現(xiàn)收入24.19億元，同比下滑17.0%，歸母凈利潤2.13億元，同比下滑48.5%，系游戲下滑幅度超預(yù)期同時游戲宣發(fā)等營銷費用加大。2025Q3毛利率80.4%（同比-3.8 pcts），系游戲規(guī)模效應(yīng)減弱、服務(wù)器帶寬成本增加，研發(fā)/銷售/行政費用率同比變動+7.6/+10.8/1.7 pcts，研發(fā)費用率環(huán)比平穩(wěn)（與上半年投入節(jié)奏相近），而銷售費用率環(huán)比增加6.8 pcts，《解限機》不達(dá)預(yù)期降低了費用轉(zhuǎn)化的ROI。綜合來看，2025Q3公司OPM為11.4%，同比減少27.8 pcts，考慮到金山辦公2025Q3 OPM同比環(huán)比均有改善，因此推測公司盈利率下滑主要為游戲業(yè)務(wù)拖累。分業(yè)務(wù)看：
?。?）WPS：實現(xiàn)收入15.2億元，同比增長26.1%，環(huán)比加速，WPS合同負(fù)債達(dá)到23.3億元，同比增長17.2%，個人/365/軟件業(yè)務(wù)同比增長11.2%/71.6%/50.5%。其中C端環(huán)比加速（2025Q3 yoy +6.1%），月活同比增長8.8%，增速已有呈現(xiàn)拐點；B端業(yè)務(wù)繼續(xù)加速，體現(xiàn)企業(yè)及政府信創(chuàng)需求的高景氣度，公司作為國產(chǎn)辦公軟件生態(tài)核心標(biāo)的，有望提供一站式office套裝解決方案，具備成為B端重要agent入口的潛力。
（2）游戲：實現(xiàn)收入9.88億元，同比下滑47.4%，系《解限機》表現(xiàn)低于預(yù)期，《劍網(wǎng)3》與《塵白禁區(qū)》在持續(xù)運行下或表現(xiàn)穩(wěn)定，后續(xù)公司也將持續(xù)做好《解限機》的優(yōu)化和改進(jìn)，或?qū)⒃谥苣昶陂g推出2.0版本，可持續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險提示：新游戲表現(xiàn)不及預(yù)期、客戶拓展不及預(yù)期、競爭加劇。
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