>> 招商證券(香港)-美國非農(nóng)數(shù)據(jù)矛盾加劇，預期分歧加深：我們維持12月“預防式降息”判斷-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
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作者： |
郭書音,寧鉑 |
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■ 9月非農(nóng)新增就業(yè)11.9萬人雖超出預期，但持續(xù)下修與失業(yè)率上升凸顯勞動力市場正逐步走軟
■在12月FOMC會議前缺乏新的就業(yè)數(shù)據(jù)指引，政策方向的不確定性將使市場波動加劇，投資者將繼續(xù)圍繞降息的時點與幅度展開博弈
■我們認為美聯(lián)儲更可能實施“預防式降息”，這將傳遞出對“軟著陸”情景的信心，而非應對迫在眉睫的衰退風險
事件
由于此前政府關門導致發(fā)布推遲，9月美國非農(nóng)就業(yè)報告呈現(xiàn)出高度分化的特征：
整體數(shù)據(jù)超預期：9月非農(nóng)新增11.9萬個崗位，遠超市場預期的5.1萬個。
數(shù)據(jù)下修：8月數(shù)據(jù)由增加2.2萬人被修正為減少0.4萬人（轉為負增長），7、8月合計下修3.3萬人。
失業(yè)率上升：失業(yè)率意外升至4.4%（市場預期4.3%），創(chuàng)2021年10月以來新高。
薪資放緩：平均時薪環(huán)比上漲0.2%，同比3.8%，略低于市場一致預期（環(huán)比0.2%/同比3.7%）。
分析
表面穩(wěn)定之下，結構性裂痕依舊顯著。盡管9月新增就業(yè)總數(shù)超出預期，但今年以來反復出現(xiàn)的“先強后修”模式顯示數(shù)據(jù)存在高估風險，暗示勞動力市場的真實狀況可能比表面更疲軟。
失業(yè)率創(chuàng)階段新高，引發(fā)關注。其上升部分源于勞動力參與率反彈（提升0.12個百分點至62.45%），以及大量首次進入或重新進入勞動力市場的群體尚未找到工作——兩者合計對失業(yè)率上升貢獻約0.04個百分點。除這些相對溫和的供給端因素外，結構性壓力仍然存在：非裔失業(yè)率持續(xù)偏高，且永久性失業(yè)者占比升至2021年以來最高水平。與此同時，薪資增速放緩有助于緩解通脹壓力，為美聯(lián)儲后續(xù)操作提供政策空間。
行業(yè)分化持續(xù)加深。就業(yè)增長主要集中在服務業(yè)（醫(yī)療、住宿餐飲）及社會援助領域；相反，制造業(yè)就業(yè)已連續(xù)六個月下降，運輸、倉儲及臨時用工崗位也在減少，顯示出周期敏感型行業(yè)正出現(xiàn)收縮跡象。
美聯(lián)儲的兩難困境
本次數(shù)據(jù)進一步加深了市場對降息前景的分歧。由于美國勞工統(tǒng)計局（BLS）確認10月就業(yè)報告可能永久缺失、11月報告也將推遲至12月16日（即FOMC會議之后）發(fā)布，政策制定者被迫依據(jù)這份滯后且矛盾的9月報告來判斷12月利率政策走向。
10月FOMC會議紀要顯示，委員們對未來利率路徑缺乏共識，而這份數(shù)據(jù)使決策更加復雜，令內(nèi)部意見陷入僵局：
鷹派觀點：9月新增11.9萬個崗位表明招聘活動仍在恢復，勞動力市場并未崩塌，從而削弱了立即降息的必要性，甚至引發(fā)對“再通脹”的擔憂。CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，12月降息概率已降至39.1%。再疊加英偉達業(yè)績超預期后的“利好出盡”情緒與股市估值高企，美股與比特幣高開低走。
鴿派觀點：失業(yè)率突破4.4%閾值、8月就業(yè)轉負增長以及薪資增速放緩共同構成勞動力市場降溫的確鑿證據(jù)。若推遲降息，經(jīng)濟有陷入“失速”風險。這一邏輯目前正推動美債收益率下行。
展望
在12月會議之前缺乏新的官方就業(yè)數(shù)據(jù)指引的情況下，資產(chǎn)價格波動料將顯著放大。然而，我們?nèi)跃S持此前判斷——美聯(lián)儲更可能實施“預防式降息（insurance cut）”。理由如下：
1.結構性失業(yè)壓力：解決就業(yè)問題——特別是低技能勞動力的結構性失業(yè)——需要更加積極且具前瞻性的降息，以緩解AI加速替代與多元化（DEI）招聘收縮的沖擊。
2.通脹溫和：通脹基本可控，已不再構成降息障礙。
3.系統(tǒng)性風險管理：美國經(jīng)濟正在呈現(xiàn)“雙重分化”格局——財富差距擴大、結構性脆弱加深。為防范潛在系統(tǒng)性風險，需要更具“風險管理”導向的寬松措施。
4.財政激勵因素：隨著財政部加大發(fā)債規(guī)模，政府具有較強的降息動機，或傾向于推動更偏鴿派的美聯(lián)儲領導層取向。
5.預期管理考量：預期引導是美聯(lián)儲的核心工具。根據(jù)理性預期假說，若希望降息產(chǎn)生實質提振效果，其幅度往往需超出市場預期。
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