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供需失衡國際油價承壓下跌，OPEC+暫停增產有望緩解全球原油供需過剩格局。截至2025年11月21日，布倫特、WTI原油分別報收62.51、57.98美元/桶，較上周收盤分別下跌2.8%、3.3%。今年以來國際原油供需格局呈失衡狀態(tài)，給予油市顯著壓力，就主要產油組織OPEC來看，2025年4月開始OPEC+計劃逐步增產，原計劃至2026年9月結束，每月約13.80萬桶/日的增產力度，但5至7月增產力度已經上調至40萬桶/日、8至9月上調至55萬桶/日左右，計劃提前一年結束，10至12月各增產13.70萬桶/日。4至11月累計增產274.10萬桶/日。10月OPEC產量2846萬桶/日，較年初增長6.68%。供應持續(xù)增長而需求轉弱，全球原油供需關系從之前的供應趨緊轉為供應過剩，全球原油供應過剩幅度從4月的50萬桶/日升至10月的200萬桶/日。OPEC+計劃明年1-3月暫停增產，有望緩解全球原油供需過剩幅度持續(xù)擴大，也反映出OPEC+平衡油價的訴求。
　　“三桶油”油價下行期業(yè)績韌性凸顯，體現穿越周期屬性。2025年前三季度，中國石油、中國石化、中國海油歸母凈利潤分別同比-4.9%、-32.2%、-12.6%，Q3單季歸母凈利潤分別同比-3.9%、-0.5%、-12.2%。得益于產量持續(xù)上升和優(yōu)異的成本控制能力，中國石油、中國海油當期業(yè)績水平高于歷史油價水平接近時期。2025年三季度，受油價下跌和煉化景氣度低迷影響，國際油氣巨頭的經營業(yè)績同比下滑，?？松梨?、雪佛龍、殼牌、道達爾歸母凈利潤分別同比-14.3%、-33.9%、-9.6%、-13.4%，中國石油、中國海油前三季度歸母凈利潤跌幅小于多數國際油氣巨頭，在油價下行期的業(yè)績韌性凸顯，“三桶油”在油價下行期的業(yè)績體現出一定的穿越周期屬性。
　　冷冬預期下天然氣旺季需求有望顯著增長，看好“三桶油”天然氣業(yè)務價值。2025年出現“雙重拉尼娜”的條件在不斷被強化，25年冬季或將迎來極寒天氣，冷冬預期下天然氣采暖季需求有望顯著增長。在銷量方面，作為國內天然氣產銷龍頭，“三桶油”不斷加強市場開拓，天然氣銷量快速增長。在銷售定價環(huán)節(jié)，“三桶油”天然氣業(yè)務充分受益于天然氣市場化改革，隨著國內天然氣市場化改革深化，“三桶油”天然氣銷售環(huán)節(jié)受管制比例有望持續(xù)下降，非管制部分價格彈性有望持續(xù)提升，天然氣盈利能力有望持續(xù)向好。25Q4采暖季來臨，“三桶油”天然氣業(yè)務有望貢獻較高經營利潤，在油價波動期價值凸顯。
　　投資建議：在地緣政治仍存不確定的前提下，中長期原油供需格局仍具備景氣基礎，在長期主義視角下，我們持續(xù)堅定看好“三桶油”及油服板塊。此外，宏觀經濟恢復提振化工需求，長期來看化工品產能出清利好龍頭企業(yè)，我們看好大煉化、煤化工、乙烯盈利向好。建議關注：（1）中國石油（A+H）、中國石化（A+H）、中國海油（A+H）；（2）“三桶油”下屬油服工程企業(yè)，中海油服、海油工程、海油發(fā)展、中油工程、石化油服、中石化煉化工程（H股）。（3）煉化化纖產業(yè)鏈龍頭，中國石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴；（4）煤化工龍頭，寶豐能源、華魯恒升、陽煤化工、中國旭陽集團等；（5）乙烷制乙烯龍頭，衛(wèi)星化學。
　　風險分析：上游資本開支增速不及預期、原油和天然氣價格大幅波動。