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（1）供應方面，鋅產(chǎn)業(yè)鏈供應寬松邏輯基本兌現(xiàn)，TC由升轉降，精煉鋅供應壓力緩釋。2025年1-3季度，鋅礦端逐步傳導至精煉鋅端：2025年1-8月全球鋅礦產(chǎn)量同比+7.71%，國內(nèi)進口礦增長明顯，1-10月累計鋅精礦進口量累計同比增加36.59%，有效彌補了國內(nèi)產(chǎn)量缺口；1-10月中國精煉鋅產(chǎn)量568.63萬噸，累計同比增長10.09%。但9月以來，冶煉廠對國產(chǎn)鋅礦搶購持續(xù)，國產(chǎn)TC持續(xù)下行，并帶動進口礦TC走跌，預計11月鋅礦加工費或繼續(xù)走低。TC下行背景下，雖然硫酸和小金屬價格維持高位，但冶煉廠利潤空間壓縮，生產(chǎn)壓力加大，且11月冶煉廠檢修增多，整體限制后續(xù)產(chǎn)量上行幅度，預計11月精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比或下降。目前精煉鋅出口空間打開，供應端壓力有限。
　　（2）需求方面，本周三大初級加工行業(yè)開工率基本穩(wěn)定，鋅價重心回落后，下游逢低備貨，三大初級加工行業(yè)原料庫存累庫，成品庫存開始出現(xiàn)小幅去庫情況；現(xiàn)貨方面，因鋅錠庫存去化，貿(mào)易商持續(xù)挺價，國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水走強，現(xiàn)貨轉為升水結構；終端需求未有超預期表現(xiàn)，1-8月全球精煉鋅消耗量同比增長僅0.19%，國內(nèi)需求強于海外，1-8月中國精煉鋅表觀需求同比增長6.26%。鋅價外強內(nèi)弱下，出口空間打開，精煉鋅出口或對國內(nèi)鋅價有所提振。
　?。?）庫存方面，國內(nèi)出口鋅錠在高雄、香港倉庫逐步兌現(xiàn)，LME庫存累庫，但LME0-3 Back結構維持100美元/噸左右的高位，結構性風險或仍存；國內(nèi)社會庫存本周繼續(xù)去庫，兩大交易所庫存合計周環(huán)比累庫。
　　總結：供應寬松邏輯基本兌現(xiàn)，目前國產(chǎn)TC與進口礦TC均開始回落，冶煉利潤被壓縮，且11月冶煉廠檢修增多，后續(xù)精煉鋅產(chǎn)量上行幅度有限。目前精煉鋅出口空間打開，供應端整體壓力有限。需求端隨著出口空間打開出現(xiàn)結構性改善，國內(nèi)現(xiàn)貨鋅錠由貼水轉為升水結構，社會庫存持續(xù)去化，但下游終端需求基本維持穩(wěn)定，未有顯著超預期表現(xiàn)，三大初級加工行業(yè)開工率、原料及成品庫存較為穩(wěn)定。庫存方面，LME庫存開始累庫，擠倉風險略緩和，但LME0-3升貼水維持高位，需關注結構性風險。宏觀方面，受美國政府停擺帶來的經(jīng)濟創(chuàng)傷及數(shù)據(jù)缺失影響，美聯(lián)儲對12月降息的決策較為謹慎。
　　展望：前期國內(nèi)供應端的壓力隨著TC的下行以及出口空間的打開逐步緩和，短期下方空間有限，但基本面對滬鋅持續(xù)上沖提供的彈性也有限，價格或仍以震蕩為主。向上突破需看到需求端超預期改善、非衰退情況下的降息預期持續(xù)改善，向下突破需看到精鋅持續(xù)累庫。