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光伏板塊凈利潤為負(fù)，凈利率、ROE整體改善。2025年Q1-Q3，光伏設(shè)備（申萬）行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6189億元，同比-11.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-68億元，同比-158.82%。2025年Q1-Q3，光伏設(shè)備（申萬）行業(yè)實(shí)現(xiàn)毛利率10.76%，較2024年-1.1pct；實(shí)現(xiàn)凈利率1.42%，較2024年+1.8pct；實(shí)現(xiàn)ROE-1.20%，較2024年+3.3pct。
　　我們選取41家代表公司分環(huán)節(jié)分析，主產(chǎn)業(yè)鏈Q(jìng)3仍虧損，逆變器2025以來凈利潤維持正增長。2025年Q3光伏主產(chǎn)業(yè)鏈（硅料、硅片、電池片、組件）各環(huán)節(jié)歸母凈利潤仍為負(fù)，但硅料、電池片環(huán)節(jié)同比改善明顯，硅料虧損年內(nèi)顯著收窄。2025年Q3輔材業(yè)績同比小幅增長，光伏設(shè)備營收、凈利潤均同比下降，內(nèi)部有所分化。逆變器業(yè)績增速維持較高水平，是2025年以來凈利潤維持正增長的環(huán)節(jié)。
　　主產(chǎn)業(yè)鏈主材凈利潤虧損收窄，硅料環(huán)節(jié)現(xiàn)金流改善明顯。2025年Q1-Q3，光伏硅料/硅片/電池片/組件各環(huán)節(jié)分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-63.43億元/-57.69億元/-9.51億元/-139.67億元，部分企業(yè)單季度盈利轉(zhuǎn)正。2025年Q3，主材環(huán)節(jié)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額1574億元，環(huán)比下降19億元，組件環(huán)節(jié)承壓明顯；籌資規(guī)模增加54億元，行業(yè)龍頭籌措資金有助于緩解行業(yè)筑底期的經(jīng)營壓力；經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比提升27億元，硅料環(huán)節(jié)現(xiàn)金流改善明顯；購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金環(huán)比提升24億元，行業(yè)投資活動(dòng)有望逐漸恢復(fù)。輔材環(huán)節(jié)2025年Q3收入及凈利潤整體增長，分環(huán)節(jié)看光伏支架業(yè)績下降，玻璃業(yè)績邊際改善。光伏設(shè)備環(huán)節(jié)盈利承壓，2025年Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.54億元，同比-34.33%。逆變器2025年Q3整體業(yè)績高增，2025年Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤56.64億元，同比+26.39%。
　　投資建議：行業(yè)方面，展望2026年，電新行業(yè)有望延續(xù)積極趨勢，光伏供給側(cè)過剩產(chǎn)能出清，電池技術(shù)升級(jí)有望帶來新機(jī)會(huì)。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面，光伏板塊建議關(guān)注具備現(xiàn)金、技術(shù)優(yōu)勢的主產(chǎn)業(yè)鏈龍頭通威股份、隆基綠能、愛旭股份、阿特斯等，輔材建議關(guān)注需求旺盛的支架環(huán)節(jié)中信博，有望受益于銅代銀趨勢的漿料及粉材企業(yè)帝科股份、聚和材料、博遷新材等，光伏設(shè)備帝爾激光、捷佳偉創(chuàng)等，出貨向好的逆變器企業(yè)陽光電源、德業(yè)股份、錦浪科技、上能電氣等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，政策不及預(yù)期，上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，重要技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期，海外貿(mào)易保護(hù)政策，行業(yè)競爭加劇，第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期等。