>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報：重建共識-251126
| 上傳日期： |
2025/11/26 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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11月26日，股市從齊漲走向分化，通信、電子行業(yè)表現(xiàn)強勢，成長類板塊繼續(xù)領跑；然而，在創(chuàng)業(yè)板指全天走高的同時，紅利、小微板塊則演繹高開低走劇情，權益市場內(nèi)部的資金分歧或在加大；債市則在消息面的連續(xù)沖擊下，跌幅較前一日繼續(xù)擴大。
權益市場縮量上漲。萬得全A上漲0.25%，全天成交額1.80萬億元，較昨日（11月25日）縮量290億元。港股方面，恒生指數(shù)上漲0.13%，恒生科技上漲0.11%。南向資金凈流出36.52億港元，其中阿里巴巴凈流入15.28億港元，騰訊控股則凈流出11.80億港元。
指數(shù)再現(xiàn)沖高回落，整體維持震蕩格局。萬得全A早盤上漲后回落，日內(nèi)走勢與昨日相似，但上漲幅度明顯縮小。創(chuàng)業(yè)板指上漲2.14%，在寬基指數(shù)中表現(xiàn)出色，但午后行情仍面臨一定壓力。原因來看，創(chuàng)業(yè)板指的籌碼集中于3100點附近，這部分籌碼形成了一定的兌現(xiàn)壓力。具體而言，此處的籌碼大多形成于11月14-20日，彼時資金嘗試推升光模塊品種，但其行情并未明顯上漲，卻在11月21日大幅下跌。在這種情況下，資金或傾向于低位補倉以降低成本，體現(xiàn)在11月21日市場放量超過2600億元。時至今日，創(chuàng)業(yè)板指一度上漲至籌碼峰附近，意味著這部分資金已基本扭虧為盈，難免催化出兌現(xiàn)傾向。
市場嘗試重建科技共識，AI算力繼續(xù)反彈。其中，資金更青睞谷歌&英偉達的重疊區(qū)域。近期市場對谷歌TPU能否沖擊英偉達GPU邏輯的關注度較高，且當前觀點尚不一致。在觀點分歧的情況下，市場盡可能靠近與谷歌&英偉達均有合作的品種，例如光模塊行業(yè)龍頭，被認為同時擁有谷歌&英偉達兩家公司的訂單，成為今日領漲的標的。而谷歌有別于英偉達的方向之一——OCS（光電路交換機）相關品種，則在今日行情轉弱。
海外算力大漲時，可以將眼光放到國產(chǎn)算力。當前光模塊大漲&半導體尚未明確啟動的格局，與6-7月相似。而在8月，國產(chǎn)算力迅速升級為主線之一，體現(xiàn)在半導體板塊大幅上漲。原因來看，當海外算力鏈較為擁擠時，國產(chǎn)算力鏈對資金的吸引力有望提高。事實上，早盤國產(chǎn)算力一度沖高，指向部分資金已有博弈意圖。這意味著，一旦科技共識再度形成，國產(chǎn)算力或將是一片洼地。
港股方面，地緣事件和上市潮之后的解禁壓力對行情形成壓制。恒生科技在高開后震蕩回落，今日僅上漲0.11%。阿里巴巴公布業(yè)績&強調(diào)資本開支后，其行情并未效仿9月的大漲，反而下跌1.90%。同時，南向資金今日凈流出36.52億港元，中斷了連續(xù)8日的凈流入狀態(tài)。這些現(xiàn)象體現(xiàn)出，資金對港股行情的態(tài)度仍相對謹慎，或是部分資金對中日地緣事件的不確定性仍存擔憂，以及年末解禁小高峰帶來的拋壓（11月初至12月底約1900億港元市值解禁，占全年港股解禁總量的32%），資金對反彈的持續(xù)性仍有擔憂。從這一角度來看，港股行情的反轉，或許仍要耐心等待。
絲竹亂耳，債市又一次陷入信息交易行情。25日尾盤，隨著市場關于債基贖回新規(guī)的猜想成功掀起市場波瀾，26日關于債市的種種信息接踵而來，消息面沖擊再度主導利率定價。
早盤，股市普遍高開，在強風偏的壓制下，債市情緒偏弱，市場繼續(xù)圍繞昨日利空進行防御性定價，長端利率緩步上行，直至午間收盤，10年、30年國債活躍券分別上行約1.0bp、1.2bp。午后關于債市的利空消息開始發(fā)酵，央行買債規(guī)模、債基贖回情況紛紛成為市場熱議話題，恐慌情緒下長端利率開始加速上行，10年、30年國債活躍券日內(nèi)最高達到1.85%、2.21%，均較前收上行約3bp。10年和30年收益率一度接近10月27日央行公布買債前的位置。下午3點30分過后，債市多頭開始反擊，市場交易邏輯突然轉變?yōu)閭H回費率監(jiān)管可能大幅放松，長端利率拐頭向下，10年、30年國債活躍券最終收于1.83%、2.19%，較前收上行1.5bp、1.7bp。
由于贖回問題依舊是全天信息交易行情的漩渦中心，作為債基產(chǎn)品常用的流動性管理工具，二永債的調(diào)整幅度依然較為顯著，3-5年期各等級二級資本債收益率上行幅度多在3-4bp，1年期表現(xiàn)尚可。不過，剁券壓力尚未完全傳導至普信債一端，今日5年內(nèi)城投債收益率雖有調(diào)整，但調(diào)整幅度多在2bp及以內(nèi)。
回顧全天的債市經(jīng)歷，過程似乎帶有一絲“鬧劇”氣息，為何會如此，背后邏輯值得思考。時值年末，對于大部分配置型機構而言，完成考核指標或是當下最重要的任務，因此在波動行情之中，“落袋為安”的訴求或天然強于“抄底”。
此外，如果我們統(tǒng)計今年以來各類債基的收益分布情況，利率債基、信用債基、金融債基的收益中樞分別為0.55%、1.52%、1.18%，這也意味著盡管是表現(xiàn)最優(yōu)的信用型產(chǎn)品，其中性收益可能仍難覆蓋銀行發(fā)行存單的成本，更不必談銀行內(nèi)部給到金市或同業(yè)部門的FTP成本，因此機構資金對于年末債基回撤的容忍度可能同樣在降低。據(jù)第三方申贖平臺數(shù)據(jù)，26日理財子、保險、公募FOF、券商、信托對純債基金的凈贖回規(guī)模均位于近1年60%的高分位數(shù)之上。贖回壓力之下，我們又一次看見今年熟悉的情形，券商自營在消息面的催化下靈活開啟做空交易，基金迫于負債不穩(wěn)，被動跟隨剁券，進而推動利率上
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