>> 華創(chuàng)證券-【債券周報】房企債券展期方案及效果觀察-251127
| 上傳日期： |
2025/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,張晶晶,郝少樺 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2025年11月26號，萬科發(fā)布公告稱擬召開持有人會議，對“22萬科MTN004”債券展期相關(guān)事項進行審議。本期債券本金兌付日為2025年12月15日，利率為3%。截至目前，萬科存量境內(nèi)債券仍有203.16億元，本次其擬召開債券展期會議事宜引發(fā)市場廣發(fā)關(guān)注。本文通過梳理過往房地產(chǎn)企業(yè)債券展期方案、償付進展及債務(wù)重組情況，為判斷萬科后續(xù)可能采取的債務(wù)處置方式提供借鑒。
2020年以來房企違約頻發(fā)，違約潮下市場風(fēng)險偏好收縮。一般而言既使達成展期，但債券價格已出現(xiàn)了較大幅度的下跌，對于投資機構(gòu)實質(zhì)風(fēng)險與實質(zhì)違約類似，因此將展期與其他未兌付本息情況都視為違約。2020年以來，房地產(chǎn)違約情況涌現(xiàn)，在2022年達到違約高峰，前期以弱資質(zhì)國企、民企地產(chǎn)為主，2023年以來違約企業(yè)類型逐步轉(zhuǎn)向大型民企、混合所有制企業(yè)。2025年房地產(chǎn)違約潮已接近尾聲，僅合景泰富、正興隆地產(chǎn)在境外債已出險的情況下境內(nèi)債出現(xiàn)首次違約，屬于預(yù)期內(nèi)風(fēng)險。
經(jīng)過前期鋪墊，2024年以來大部分房企債券違約幾乎是“明牌”狀態(tài)。違約主體在債券發(fā)生展期或?qū)嵸|(zhì)違約前已有評級下調(diào)、非標(biāo)逾期或大規(guī)模出售資產(chǎn)等風(fēng)險事件發(fā)生，市場預(yù)期相對充分，機構(gòu)對于地產(chǎn)債風(fēng)險偏好也逐步收縮，在債券發(fā)生展期或?qū)嵸|(zhì)違約時價格已經(jīng)下跌到較低水平，對債市衍生影響較為有限。
債務(wù)展期成為陷入困境的房企爭取喘息機會的標(biāo)準(zhǔn)操作。從展期方案來看，大部分房企選擇本金分期兌付+維持原有票面利率的組合，部分房企為進一步增加展期方案通過率，會增設(shè)小額兌付安排、展期期間票面利率調(diào)升、拖欠利息計入付息基數(shù)及增信措施。此外，同一家房企的多只債券也可能采取不同的展期方案，展期方案的具體組合直接反映了不同企業(yè)的現(xiàn)金流狀況、資產(chǎn)質(zhì)量以及與債權(quán)人談判的地位。
房企違約后過半償還不足10%，二次展期現(xiàn)象頻發(fā)。以存量債券余額變化衡量償付進度，55家違約房企中有19家償付進度為0，18家償付進度不足10%。究其原因，主要系多數(shù)房企債務(wù)重組條款設(shè)置前幾年為僅付息不還本，因此單次償付本金較少或為0，償還進度較快房企也多為通過債務(wù)重組注銷債券所致。且55家違約房企中有30家存在債項二次展期。
房企境內(nèi)債券重組方案包括現(xiàn)金購回、股票經(jīng)濟收益權(quán)、以資抵債、全額留債長展期、一般債權(quán)等選項等，且多數(shù)設(shè)置兌付上限。其中：1）現(xiàn)金購回選項，一般基于債券面值折價18%-30%進行購回，且購回上限占存續(xù)債券余額規(guī)模較小；2）股票經(jīng)濟收益權(quán)選項，一般需協(xié)調(diào)上市主體增發(fā)特定金額或數(shù)量的普通股股票，以一定期限內(nèi)股票變現(xiàn)所獲等額境內(nèi)資金凈額償付選擇該方案的標(biāo)的債券；3）以資抵債選項，一般以企業(yè)下屬實物資產(chǎn)抵債或項目收益權(quán)設(shè)立信托抵債，企業(yè)或指定主體以其持有的信托份額折價置換選擇該方案的標(biāo)的債券，一般折價30%-35%；4）全額留債選項：長期限一般將實施上述選項后的剩余本金進行繼續(xù)展期，并約定本息償還方案。
萬科一年內(nèi)到期有息負(fù)債比例較高，銀行貸款占比較高。截至2025年6月30日，萬科有息負(fù)債合計3642.6億元，占總資產(chǎn)的30.5%。分期限看，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債占42.7%；分境內(nèi)外看，境內(nèi)占84.7%，境外占15.3%；分融資渠道看，銀行借款、債券、其他借款各占72.5%、12.0%、15.5%。2026年底前到期債券集中。截至2025年11月27日，萬科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中2025-2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差；信用風(fēng)險事件超預(yù)期發(fā)生。
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