>> 招商證券(香港)-阿里巴巴(BABA.US)AI云業(yè)務(wù)前景樂觀，即時零售達(dá)成里程碑-251126
| 上傳日期： |
2025/11/26 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王騰杰,李怡珊 |
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■9月季度營收同比增長5%，CMR穩(wěn)健，云業(yè)務(wù)超預(yù)期；調(diào)整后EBITA同比下降78%（較預(yù)期低29%），主要因即時零售業(yè)務(wù)投入增加
■在穩(wěn)健的AI需求和阿里巴巴市場領(lǐng)導(dǎo)地位驅(qū)動下，上調(diào)資本開支預(yù)算；即時零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)GMV/UE里程碑，未來將持續(xù)動態(tài)投入
■目標(biāo)價維持在204美元，阿里巴巴仍為我們中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的首選標(biāo)的：電商與AI（云業(yè)務(wù)）護(hù)城河進(jìn)一步強化
9月季度：云業(yè)務(wù)表現(xiàn)卓越，CMR穩(wěn)健，國際商業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈
阿里巴巴26財年二季度（9月季度）集團(tuán)營收同比加速至+5%，達(dá)到2,478億元人民幣（上一季度為+2%）；若剔除高鑫零售與銀泰，營收同比增長+15%，較預(yù)期高出1%，主要受CMR同比+10%（符合預(yù)期）及云業(yè)務(wù)同比+34%（超預(yù)期5%）驅(qū)動。毛利同比增長+5%，毛利率穩(wěn)定在39%。調(diào)整后EBITA同比下降78%至91億元人民幣，主要由于夏季高峰期即時零售業(yè)務(wù)投入增加（我們預(yù)測在9月季度虧損約360億元人民幣，較6月季度虧損100億元人民幣擴(kuò)大）；同時云業(yè)務(wù)利潤同比增長+35%，阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)實現(xiàn)扭虧為盈。歸母凈利潤同比下降71%至105億元人民幣，較預(yù)期低22%。阿里巴巴在9月季度回購股份總額2.53億美元，在2027年3月到期前仍有191億美元回購額度。
“未來三年無AI泡沫”并上調(diào)資本開支
針對近期市場對AI泡沫的擔(dān)憂，管理層強調(diào)他們看到的是基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能短缺（如存儲、AI服務(wù)器等），難以滿足快速增長的客戶需求，而非AI泡沫。公司計劃上調(diào)此前26-28財年總計3,800億元人民幣的資本開支計劃。我們對阿里云的持續(xù)加速保持樂觀，預(yù)計26/27財年營收同比增長+34%/+35%，主要驅(qū)動因素包括：: 1)來自內(nèi)部項目（如Qwen AI agent）及外部客戶（互聯(lián)網(wǎng)、金融、汽車行業(yè)）的穩(wěn)健AI需求；2)海外業(yè)務(wù)取得積極進(jìn)展，阿里巴巴的Qwen模型競爭力提升，既支持國內(nèi)客戶的海外擴(kuò)張，也服務(wù)于海外本地客戶（如新加坡政府近期采購計劃, link); 3)阿里巴巴全棧的AI云產(chǎn)品矩陣及市場領(lǐng)導(dǎo)地位，在2025年上半年AI云市場中占據(jù)約36%的份額。
強化中國商業(yè)競爭優(yōu)勢
即時零售里程碑:管理層指出，10月的UE虧損較7/8月水平減少一半，主要受益于履約效率提升以及客單價/頻次增加（非飲料訂單占比提升至75%）。展望未來，阿里巴巴將更加聚焦用戶粘性、GMV份額、效率提升及產(chǎn)品供給，預(yù)計12月季度虧損環(huán)比顯著收窄（我們預(yù)測在12月季度虧損約190億元人民幣）。中國商業(yè)投資將持續(xù)強化市場領(lǐng)導(dǎo)地位：我們預(yù)計12月季度CMR同比增速放緩至6%，主要受基數(shù)效應(yīng)影響，部分由即時零售與本地生活服務(wù)投資的交叉銷售協(xié)同抵消。88VIP會員數(shù)繼續(xù)保持強勁增長，同比+22%，突破5,600萬。我們預(yù)計中國商業(yè)整體營收在26/27財年分別同比增長+12%/+9%，調(diào)整后EBITA在26/27財年分別同比-37%/+35%。
增持：目標(biāo)價維持在204美元，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首選
整體來看，我們將26/27財年歸母凈利潤預(yù)測上調(diào)1-3%（圖10），其中云業(yè)務(wù)營收上調(diào)抵消了國際電商及其他板塊的下調(diào)。我們的SOTP目標(biāo)價維持在204美元（圖12），對應(yīng)27/28財年市盈率21倍/17倍（3月年結(jié)），相比美團(tuán)27財年市盈率21倍。我們繼續(xù)維持阿里巴巴為中國互聯(lián)網(wǎng)首選，保持對其AI領(lǐng)導(dǎo)力、云業(yè)務(wù)加速以及核心商業(yè)穩(wěn)健前景的積極判斷。上行催化劑包括：CMR增長/利潤率擴(kuò)張的積極進(jìn)展、新AI產(chǎn)品（如千問APPAI agents、夸克AI眼鏡）、以及其他業(yè)務(wù)虧損收窄。關(guān)鍵風(fēng)險：1)宏觀，2)監(jiān)管，3)競爭。
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