>> 招商證券-2026年CPI和PPI展望：“豬油”共振的可能性推演-251128
| 上傳日期： |
2025/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
張靜靜,王濼賓,羅丹 |
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此報告為加密報告 |
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豬肉價格作為CPI權(quán)重核心，2025年全年的“磨底耗損”疊加國家密集出臺生豬產(chǎn)能調(diào)控政策，2026年將進入豬肉價格抬升期。原油作為PPI/CPI主要的輸入性商品，供給側(cè)博弈有望托底油價。2026年三季度起，豬價季節(jié)性上漲與油價受地緣/補庫驅(qū)動的反彈將在時間軸上重疊，形成經(jīng)典的“豬油共振”，推動CPI和PPI同比中樞上行。
豬價：明年Q2環(huán)比改善，Q3同比上行拐點出現(xiàn)，Q4漲幅最為顯著。
生豬周期輪轉(zhuǎn)底層邏輯仍以能繁母豬產(chǎn)能去化為核心，截至3季度末，能繁母豬存欄量依然有4035萬頭，我們假設(shè)政策目標得到嚴格執(zhí)行，并且明年暫不調(diào)整正常保有量3900萬這一指標。事實上，進入9月以來，去化進程明顯加快，9月同比增速為-0.7%（前值0%），中性假設(shè)下，按照28萬頭/月的去化速度來看，預(yù)計10、11、12月，能繁母豬存欄量月度同比將分別達到-1.62%、-2.50%、-3.20%。那么，按照10個月左右的傳導周期，商品豬出欄量下滑或在2026年7月份開始逐步兌現(xiàn)，屆時豬價也將在Q3迎來真正的上行拐點。
油價：明年油價中樞或不低于今年。
不考慮俄羅斯和伊朗，目前OPEC+原油總剩余產(chǎn)能340萬桶/日，其中沙特為213萬桶/日占絕對主導，其次是阿聯(lián)酋（64萬桶/日）。也即，短期看具備大幅增產(chǎn)能力的國家只有沙特和阿聯(lián)酋。明年美國頁巖油或迎來減產(chǎn)壓力。疫后美國油氣資本開支、鉆機數(shù)量、庫存井等指標均在下滑，其中庫存井已消耗至2013年水平，且單位油田出油效率和品質(zhì)已經(jīng)開始下降，我們預(yù)計美國頁巖油產(chǎn)量或從今年年末開始迎來瓶頸期。需要提示的風險是，明年地緣政治風險上行概率不低。不考慮地緣因素，結(jié)合盈虧平衡點預(yù)計WTI原油中樞為65美元/桶，若地緣風險明顯升溫則油價中樞或高于這一水平。
明年CPI和PPI展望：
1）中性情形下，我們預(yù)計明年CPI或在0.5%左右。
假設(shè)明年各個季度豬價分別為19、20、21、22元/公斤，WTI油價中樞在62、64、66、68美元/桶。此外，一方面，今年蔬菜、鮮果價格同比增速明顯偏低，按照正常環(huán)比表現(xiàn)外推，預(yù)計明年蔬菜、鮮果價格會在Q3出現(xiàn)明顯反彈，特別是蔬菜價格反彈幅度會更高。另一方面，今年核心CPI大幅走高很大程度上和金價大幅上漲有關(guān)，預(yù)計明年金價很難保持今年如此高的漲幅，即使服務(wù)價格繼續(xù)溫和上漲，那么核心CPI漲幅也會較今年有所削弱，綜合預(yù)計明年CPI或在0.5%左右。
2）積極情形下，預(yù)計明年CPI同比中樞或在0.70%左右。
積極情形下，明年擴內(nèi)需、促消費政策力度會更大，或?qū)诵腃PI拉動作用更強，那么在基準情形基礎(chǔ)上，同時按照近期核心CPI環(huán)比改善幅度（0.2%）進行線性外推，那么預(yù)計明年CPI同比中樞或在0.70%左右。
3）基準情形下，明年Q3左右PPI同比有望轉(zhuǎn)正，但是同比增速變化并不大，Q4大約維持在0.5%附近。
假設(shè)明年WTI油價中樞在65美元/桶左右、美元價格中樞在98左右，同時代表地產(chǎn)需求的房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅由今年-16%收窄至-9%左右，同時反內(nèi)卷對PPI拉動效果按照今年7-10月環(huán)比表現(xiàn)外推，預(yù)計明年Q3左右PPI同比有望轉(zhuǎn)正，但是同比增速變化并不大，大約在0.2%左右，Q4大約維持在0.5%附近。
4）積極情形下，明年P(guān)PI有望在Q2實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。
假設(shè)地產(chǎn)需求與基準情形下一致、反內(nèi)卷影響不變，明年可能存在其他因素推動油價漲幅超預(yù)期（68美元）、美元跌幅超預(yù)期（95）的話，按照油價、美元的雙因素對PPI影響綜合系數(shù)來看，每多增加10個百分點，對PPI同比貢獻多增0.7個百分點，積極情形下，超預(yù)期的因素約多貢獻了6個百分點，對應(yīng)PPI同比多拉動0.42個百分點，對應(yīng)明年P(guān)PI有望在Q2實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。
風險提示：內(nèi)需復(fù)蘇速度不及預(yù)期，地緣政治沖突不確定性較大。
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