>> 銀河證券-固收周報：把握1.85%區(qū)間上限的配置機(jī)會-251129
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧：利率震蕩回升，收益率曲線走陡
本周（11/24-11/28）債市收益率整體上行，主要受公募費率新規(guī)正式落地預(yù)期博弈、市場風(fēng)險偏好變化、促進(jìn)消費政策措施相關(guān)情況、央行購債規(guī)模及LPR降息等因素影響。截至11/28，30Y、10Y、1Y國債收益率分別變化+2.65BP、+2.02BP、-0.17BP收于2.19%、1.84%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化+0.29BP、+2.37BP收于34.4BP、44.0BP。本周10Y收益率整體上行，背后對應(yīng)1）周初風(fēng)險偏好回升帶來的股債蹺蹺板效應(yīng)、2）公募費率新規(guī)預(yù)期定價引發(fā)債基贖回、3）LPR降息預(yù)期等。
下周債市展望：關(guān)注即將召開的重要會議及機(jī)構(gòu)年末會否搶跑
基本面來看，生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)回落、房地產(chǎn)成交同比表現(xiàn)下行、物價板塊表現(xiàn)有所分化。本周生產(chǎn)指標(biāo)全面回落；需求端多數(shù)回落，地產(chǎn)成交表現(xiàn)均下行；通脹板塊物價指數(shù)本周漲跌不一，主要是生活資料價格全面回落
供給方面，11/24-11/30利率債發(fā)行規(guī)?；厣?，本周發(fā)行國債2522.1億元、發(fā)行地方債3513.59億元，同業(yè)存單5594.5億元，整體較上周回升2583.3億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化+652.1億元、+1667億元、+264.2億元；按新增專項債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計算，地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到100.7%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均為100.5%），新增專項債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為102.3%、92.9%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均分別為101.5%、95.5%），在今年5000億元限額中有2000億元發(fā)行新增專項債，若按4.6萬億元額度計算，則今年進(jìn)度為97.7%
資金面來看，11/24-11/28央行通過7天逆回購凈回籠1642億元、MLF凈投放1000億元維護(hù)流動性。本周資金面臨近跨月均衡略緊，DR001/DR007分別較11/21變動2BP、3BP至1.3%、1.52%。同業(yè)存單方面，3M、1Y存單分別變動約1BP、1BP至1.59%、1.65%，1Y-3M存單期限利差基本持平于6BP，6M-3M存單期限利差回落1BP至3BP左右。對于下周，臨近月底央行通過7天逆回購操作等維護(hù)跨月流動性意圖仍明確，預(yù)計資金面在跨月后大概率波動回正維持均衡。
債市策略：債市或震蕩為主，把握1.85%短期上限配置性價比
后續(xù)關(guān)注四方面變化：1）11月PMI的觸底回升情況、2）央行公布11月國債買賣情況和后續(xù)降息可能、3）可能召開的大會政策表態(tài)、4）公募費率新規(guī)正式落地情況。
1）基本面：后續(xù)一方面過強的季節(jié)性因素逐步消退將減輕對景氣度的擾動，另一方面當(dāng)前中美貿(mào)易磋商達(dá)成進(jìn)一步共識，結(jié)合出口仍有韌性，預(yù)計外需制約減輕短期也將對PMI回升起到一定支撐，因此預(yù)計11月PMI整體景氣度或階段性觸底回升；
2）貨幣政策：10月央行官宣重啟國債買賣后凈投放200億元，操作風(fēng)格整體審慎?？紤]到11月整體流動性到期壓力相對偏高下，國債買賣進(jìn)一步承擔(dān)流動性投放功能的必要性相應(yīng)提升，且當(dāng)前十債收益率已回升至1.85%附近，接近央行框定上限，給央行買債操作提供較大空間。此外本周大行暫停上架五年期大額存單、管控負(fù)債成本也給LPR等調(diào)降提供空間，關(guān)注后續(xù)降息及預(yù)期的變化；
3）12月重磅會議：關(guān)注12月的兩次重磅會議，中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議，預(yù)計對來年的經(jīng)濟(jì)和政策方向?qū)⒆龀鋈媲罢昂筒渴?，預(yù)計宏觀政策上針對寬貨幣和積極財政、產(chǎn)業(yè)行業(yè)上針對消費、房地產(chǎn)、化債等均將有提及和政策表述更新；
4）公募費率正式落地可能：近兩個月市場針對新規(guī)落地預(yù)期存在反復(fù)博弈，11月也出現(xiàn)預(yù)期帶動債基贖回的邊際行為，公募11月利率債整體轉(zhuǎn)為凈減持714億元。后續(xù)若實際落地，仍可能影響理財?shù)瓤赡艹霈F(xiàn)贖回影響市場，但我們認(rèn)為可能是預(yù)期擾動短期放大波動的概率更大，近兩個月市場針對新規(guī)正式落地已有反復(fù)博弈和定價，若新規(guī)未實質(zhì)性大幅超出預(yù)期，則市場也不排除利空出盡的可能。
在以上因素的基礎(chǔ)上，一方面，12月資金面在央行呵護(hù)下大概率較為均衡，而寬貨幣層面央行國債買賣操作和LPR降息都有空間和條件，債市順風(fēng)條件仍在；另一方面，公募費用新規(guī)正式落地在即，不排除正式落地后再次擾動市場情緒出現(xiàn)短期負(fù)反饋，但市場已多次預(yù)期定價后實質(zhì)性大幅贖回擾動市場的概率暫時有限，如果單日再次形成2-4BP以上的顯著脈沖建議積極把握短線機(jī)會。因此，整體來看債市多空要素交織，預(yù)計年底震蕩為主，不排除單一因素擾動（如大會政策影響、公募新規(guī)落地、機(jī)構(gòu)年末搶跑、銀行賬戶兌現(xiàn)浮盈等）短期有波動放大可能，目前十債回升至1.85%附近點位配置價值再度顯現(xiàn)，尤其央行給定1.75-1.85%區(qū)間或使得債市上有頂，短期或?qū)κ畟找媛世^續(xù)上行有所約束，策略方面仍建議把握當(dāng)前配置性價比較高的關(guān)鍵位置。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險
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