>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-251203
| 上傳日期： |
2025/12/4 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝亞軒,張夏,張一平 |
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【研發(fā)中心負(fù)責(zé)人】辨析中國(guó)長(zhǎng)債利率決定中的國(guó)際因素；【宏觀】再通脹的需求動(dòng)力是什么；【策略】A股12月觀點(diǎn)及行業(yè)配置建議；【固收】12月債市展望；【非銀】繼續(xù)看好證券、保險(xiǎn)股；【ESG】10月國(guó)外ESG動(dòng)態(tài)跟蹤
【研發(fā)中心負(fù)責(zé)人·謝亞軒】辨析中國(guó)長(zhǎng)債利率決定中的國(guó)際因素
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)更為開放的條件下，國(guó)際因素在中國(guó)長(zhǎng)債利率的決定中應(yīng)發(fā)揮著越來越重要的影響作用。對(duì)此，早期研究的焦點(diǎn)是外匯占款。在央行退出常態(tài)化干預(yù)外匯市場(chǎng)之后，一個(gè)重要的研究方向繼續(xù)聚焦發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策溢出效應(yīng)。歐洲學(xué)者Hélène Rey的研究將傳統(tǒng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“蒙代爾不可能三角（Trilemma）”推進(jìn)到“二元悖論（Dilemma）”。
最新的進(jìn)展是，國(guó)際清算銀行（BIS）近期研究發(fā)現(xiàn)，2008年以來的“全球流動(dòng)性第二階段”中，非銀行金融機(jī)構(gòu)替代商業(yè)銀行成為全球國(guó)際資本流動(dòng)的主力，公共部門替代私人部門成為擴(kuò)張信用的主體，政府債券為載體的國(guó)際證券組合資本替代銀行信貸成為資本流動(dòng)的主要形式，外匯掉期市場(chǎng)替代銀行信貸市場(chǎng)成為主要國(guó)際金融中介市場(chǎng)。因此，金融跨境傳導(dǎo)的研究重點(diǎn)也從貨幣政策轉(zhuǎn)移到金融條件（Financial Condition）。其開發(fā)的金融條件指數(shù)（FCI）因子模型主要提煉出“水平因子”、“風(fēng)險(xiǎn)因子”兩個(gè)影響因子。BIS研究發(fā)現(xiàn)，這一時(shí)期金融條件更快和更顯著地在國(guó)別間傳遞。央行貨幣政策更須考慮全球金融條件和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變化的影響力。
這一研究成果從三方面幫助我們理解2021年以來中國(guó)超長(zhǎng)債券牛市中國(guó)際因素的影響：一是，2021年以來，BIS金融條件指數(shù)中的“水平因子”隨通脹飆升和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊而迅速上升，反映金融條件大幅收緊，并向中國(guó)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境傳導(dǎo)。2024年四季度，隨美歐央行開始降低政策利率，金融條件指數(shù)的水平因子開始出現(xiàn)回落，減弱對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和長(zhǎng)債利率的抑制作用。二是，2021年以來，“風(fēng)險(xiǎn)因子”加總后小幅收緊，同樣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來收縮性影響。這一影響在歐美央行2024年第四季度開啟降息周期后同樣得到緩解。三是強(qiáng)美元帶來的收縮效應(yīng)。2021年1月本輪國(guó)債牛市的開啟與美元實(shí)際有效匯率的攀升同步出現(xiàn)。而2024年四季度美元實(shí)際有效匯率沖高回落后，中國(guó)10年國(guó)債利率也開始筑底回升。綜上，研判中國(guó)長(zhǎng)債利率走勢(shì)，如果忽視國(guó)際因素，很可能導(dǎo)致誤判。
【宏觀·張一平】再通脹的需求動(dòng)力是什么
中小學(xué)生放春秋假就是創(chuàng)造消費(fèi)場(chǎng)景，拉動(dòng)居民消費(fèi)的新嘗試。
再通脹是明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的核心邏輯。如果明年確能結(jié)束2023年2季度以來的價(jià)格弱勢(shì)，那么當(dāng)前股強(qiáng)債弱的格局將繼續(xù)演繹。市場(chǎng)對(duì)于再通脹的主要質(zhì)疑在于，如果沒有需求配合，僅靠反內(nèi)卷在供給側(cè)做文章，價(jià)格回升并不能持續(xù)。然而，回顧7月1日中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議，反內(nèi)卷是縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的措施之一，其余措施都集中于供給側(cè)方面。因此，我們認(rèn)為關(guān)于反內(nèi)卷可能不會(huì)有專門的需求側(cè)政策配合，但這并不意味著明年再通脹沒有總需求水平擴(kuò)張做支撐。
目前來看，總需求水平的主要拖累項(xiàng)房地產(chǎn)投資。雖然社零、制造業(yè)投資和基建投資目前增速均偏低，但仍能維持正增長(zhǎng)狀態(tài)，但房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)3年負(fù)增長(zhǎng)，尤其是今年跌幅可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到-15%左右，對(duì)總需求水平的負(fù)貢獻(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大。但是從支出法視角來觀察GDP變動(dòng)，近幾年的數(shù)據(jù)表明，出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)可以完全對(duì)沖房地產(chǎn)投資的需求缺口。
2022年，支出法中出口規(guī)模為25萬(wàn)億，比2021年增加2.13萬(wàn)億。而扣除土地購(gòu)置費(fèi)的房地產(chǎn)投資規(guī)模為9.19萬(wàn)億，比2021年減少1.22萬(wàn)億，當(dāng)年出口與實(shí)際房地產(chǎn)投資變動(dòng)量之和為9044.46億元，這說明在2022年出口的增長(zhǎng)對(duì)沖了房地產(chǎn)投資的下降。2024年也是同樣的情況，二者變動(dòng)量之和擴(kuò)大至13089.09億元，出口對(duì)房地產(chǎn)投資對(duì)沖作用進(jìn)一步提高。2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不及預(yù)期的原因之一就是當(dāng)年出口增量也是負(fù)值，未能對(duì)沖房地產(chǎn)投資需求缺口。
我們預(yù)計(jì)今年實(shí)際房地產(chǎn)投資規(guī)模將跌至60000億左右，而出口規(guī)模將提高至28.59萬(wàn)億左右，這意味著出口增量與房地產(chǎn)投資缺口之和仍將超過10000億。假設(shè)明年地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑至-20%，那么支出法下的出口規(guī)模僅需增長(zhǎng)3.1%就可以對(duì)沖地產(chǎn)投資缺口。2026年，中美政策共振的可能性較高。美國(guó)中期選舉，特朗普政府政策將更加內(nèi)視，將采取財(cái)政貨幣雙寬松政策拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、提高居民收入；十五五開局之年，重大項(xiàng)目可能將集中開工。中美共振將推動(dòng)全球貿(mào)易需求擴(kuò)張，在這種情況，2026年中國(guó)出口繼續(xù)維持正增長(zhǎng)可能性較高。即使國(guó)內(nèi)消費(fèi)和其他領(lǐng)域投資繼續(xù)在低位波動(dòng)，只要出口不出問題，總需求水平也不會(huì)收縮。那么再配合反內(nèi)卷對(duì)供給的約束，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹的可能性較高。年中前后GDP平減指數(shù)同比增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正。
【策略·張夏】A股12月觀點(diǎn)及行業(yè)配置建議
展望12月，市場(chǎng)在經(jīng)歷了三個(gè)月的震蕩蓄勢(shì)后，終于要選擇方向，而選擇向上突破發(fā)動(dòng)跨年行情的概率較高。<
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