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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布25年三季報(bào)，25Q1-3，營(yíng)業(yè)收入16.90億元（-22.52%），歸母凈利潤(rùn)1.34億元（-69.32%），扣非凈利潤(rùn)0.83億元（-78.67%）。25Q3，營(yíng)業(yè)收入4.45億元（-26.66%），歸母凈利潤(rùn)-0.55億元（24年同期0.80億元），扣非凈利潤(rùn)-0.71億元（24年同期0.63億元）。
　　評(píng)論：
　　國(guó)內(nèi)行業(yè)端階段性承壓，公司端積極推動(dòng)業(yè)務(wù)優(yōu)化。從行業(yè)端來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)階段性承壓：1）集采：24年化學(xué)發(fā)光腫瘤、甲功的集采中標(biāo)，在近兩年陸續(xù)落地，帶來(lái)持續(xù)性影響；2）終端收費(fèi)政策調(diào)整：預(yù)計(jì)對(duì)已集采項(xiàng)目影響不大，但對(duì)非集采項(xiàng)目仍有可能帶來(lái)降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；3）DRG：檢測(cè)套組要求拆套餐，單檢遵循最小必要原則，對(duì)于醫(yī)院整體的檢測(cè)量有一定影響。從公司端來(lái)看，在市場(chǎng)承壓的大背景下，公司積極推動(dòng)業(yè)務(wù)層面優(yōu)化：1）持續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)金流量管控；2）對(duì)于部分盈利能力較弱的業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離；3）推動(dòng)運(yùn)營(yíng)改革，以提升運(yùn)營(yíng)效率，激發(fā)組織活力。4）公司核心產(chǎn)品矩陣與渠道布局，具備與政策導(dǎo)向的高度適配性，可充分把握基層檢測(cè)能力建設(shè)帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇。
　　業(yè)務(wù)出海布局進(jìn)入成果兌現(xiàn)期，國(guó)際部及美國(guó)子公司持續(xù)貢獻(xiàn)增量。歷經(jīng)二十余年海外市場(chǎng)深耕，疊加近兩三年的精準(zhǔn)推廣，公司產(chǎn)品已獲得更多國(guó)家及終端客戶的認(rèn)可，業(yè)務(wù)出海逐步進(jìn)入收獲階段，成為未來(lái)增長(zhǎng)的重要引擎。從國(guó)際部來(lái)看，25Q3實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，熒光基本盤方面，導(dǎo)入新技術(shù)平臺(tái)的儀器FS1000和FS2000，在多個(gè)重點(diǎn)國(guó)家爭(zhēng)取市場(chǎng)份額，此外通過單發(fā)、管發(fā)、電化學(xué)、病理等新業(yè)務(wù)的導(dǎo)入，從基層市場(chǎng)向中端市場(chǎng)滲透和覆蓋，此外公司也在推動(dòng)供應(yīng)鏈本地化和運(yùn)營(yíng)本地化，成立了海外子公司，并且也計(jì)劃在2025年或者2026年初設(shè)置前置倉(cāng)以快速響應(yīng)南美、中東等區(qū)域客戶的基礎(chǔ)需求以及加速發(fā)光業(yè)務(wù)的拓展。從美國(guó)子公司來(lái)看，2025年在中美關(guān)稅戰(zhàn)的背景之下，公司持續(xù)深化北美毒檢市場(chǎng)研產(chǎn)銷一體化布局，著力構(gòu)建高效協(xié)同、靈活應(yīng)變的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。美國(guó)工廠已具備本地化量產(chǎn)的能力。（1）毒檢業(yè)務(wù)恢復(fù)，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，芬太尼（熒光平臺(tái)）有望進(jìn)入臨檢市場(chǎng)，未來(lái)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。（2）呼吸道業(yè)務(wù)有序?qū)?，帶?lái)顯著增量，公司產(chǎn)品已具備完整覆蓋美國(guó)市場(chǎng)銷量最大、最為常見的呼吸道檢測(cè)項(xiàng)目的能力，且公司已與美國(guó)大客戶基于呼吸道業(yè)務(wù)簽署長(zhǎng)期供貨協(xié)議，共同開拓美國(guó)市場(chǎng)，呼吸道業(yè)務(wù)未來(lái)幾年有望高速增長(zhǎng)。
　　投資建議：綜合考慮公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)需求情況、出海節(jié)奏及股份支付費(fèi)用等因素，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為1.6、3.3、4.0億元（25-27年原預(yù)測(cè)值為4.2、4.9、5.9億元），對(duì)應(yīng)PE分別為60、30、25倍。根據(jù)DCF模型測(cè)算，給予公司整體估值131億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約28元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、常規(guī)業(yè)務(wù)收入不達(dá)預(yù)期；2、新技術(shù)平臺(tái)放量不達(dá)預(yù)期。