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業(yè)績(jī)回顧：25Q3單季度，公司收入17.3億元，大幅超過(guò)10億-15億的悲觀預(yù)期，同環(huán)比分別為+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同環(huán)比分別為+2pct/+1.6pct，環(huán)比下滑預(yù)計(jì)為階梯價(jià)格的影響。歸母淨(jìng)利潤(rùn)為5.7億元，同環(huán)比分別為+391.5%/-17.0%，與研發(fā)費(fèi)用占比提升有關(guān)。供應(yīng)鏈方面，25Q3末公司存貨37.3億元，環(huán)比提升10.4億元，預(yù)付款6.9億元，環(huán)比減少1.4億元，供應(yīng)鏈表現(xiàn)穩(wěn)健。25年10月完成定增融資40億，為後續(xù)研發(fā)和供應(yīng)鏈提供更多保障。
　　AI應(yīng)用加速落地，大客戶需求展望積極：年初以來(lái)，全球大廠均在推動(dòng)應(yīng)用加速落地，文本對(duì)話、AI程式設(shè)計(jì)、圖像、短視頻等爆款應(yīng)用層出不窮。位元組跳動(dòng)在應(yīng)用落地上全球領(lǐng)先，日均Token消耗量在25年10月達(dá)到30萬(wàn)億級(jí)別，僅次於穀歌的40萬(wàn)億。公司產(chǎn)品在客戶側(cè)的特定場(chǎng)景大模型訓(xùn)練與推理、智慧視覺(jué)、語(yǔ)音處理、推薦系統(tǒng)等典型AI場(chǎng)景中表現(xiàn)優(yōu)異，有望迎來(lái)訂單的持續(xù)突破。
　　國(guó)產(chǎn)算力替代加速，供需缺口亟待緩解：大國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)，算力成為關(guān)鍵商品而受限制，國(guó)產(chǎn)算力有望填補(bǔ)算力限售帶來(lái)的需求缺口。IDC預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)智算市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到400億美元(3,000億人民幣)，預(yù)計(jì)2029年將突破1,400億美元（10,000億人民幣）。面對(duì)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈已經(jīng)取得積極進(jìn)展，國(guó)產(chǎn)晶片將在未來(lái)數(shù)年持續(xù)搶佔(zhàn)市場(chǎng)。寒武紀(jì)憑藉自身技術(shù)能力和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望在新一輪國(guó)產(chǎn)算力投資週期中獲得顯著市場(chǎng)份額。
　　目標(biāo)價(jià)1,683元，維持買入評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)25-27年收入分別為68.2億/151.4億/243.0億，同比增長(zhǎng)481%/122%/61%；歸母淨(jìng)利潤(rùn)16.8億/51.3億/88.8億，同比增長(zhǎng)NA/205%/73%。我們認(rèn)為隨著AI大模型的不斷反覆運(yùn)算發(fā)展，國(guó)產(chǎn)算力晶片將在客戶側(cè)不斷拓展應(yīng)用場(chǎng)景，公司作為國(guó)產(chǎn)算力龍頭企業(yè)，將顯著受益於國(guó)產(chǎn)晶片的滲透率提升。給與公司目標(biāo)價(jià)1,683元，市值7,100億元，對(duì)應(yīng)2027年80倍PE，較現(xiàn)價(jià)有26%的上升空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶自研晶片，產(chǎn)品反覆運(yùn)算延遲