>> 第一上海-奈飛(NFLX.US)公司評論：奈飛+華納，下一個時代的媒體巨頭-251208
| 上傳日期： |
2025/12/9 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
第一上海 |
| 評級： |
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作者： |
李倩,唐伊蓮 |
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12月5日，奈飛宣佈將以720億美元收購華納兄弟探索（WBD）的影視工作室和流媒體業(yè)務(wù)，HBO與HBOMax。本次交易的股權(quán)價值為720億美元，企業(yè)價值為827億美元，預(yù)計(jì)奈飛將以約600億美元現(xiàn)金和等同於剩餘價值的股權(quán)進(jìn)行收購，目前奈飛正在籌集數(shù)百億美元的過橋貸款。WBD的有線電視業(yè)務(wù)不在收購計(jì)畫之中，預(yù)計(jì)將在2026Q3分拆至新的上市公司，Discovery Global。我們在10月27日的報告中曾提及奈飛可能會收購WBD的流媒體業(yè)務(wù)，主要的優(yōu)勢包括：
1）HBO將為奈飛帶來爆款、經(jīng)典IP的加持。儘管奈飛自2013年起開始投入原創(chuàng)內(nèi)容領(lǐng)域，但其爆款I(lǐng)P的數(shù)量和生命週期始終遜於迪士尼等老牌媒體巨頭。HBO旗下包含哈利波特、權(quán)力的遊戲、老友記和DC宇宙等經(jīng)典IP，將與奈飛的魷魚遊戲、怪奇物語、星期三等現(xiàn)象級IP形成互補(bǔ)。過往財報顯示，奈飛的使用者經(jīng)常觀看經(jīng)典劇集和電影，且觀看的內(nèi)容較為分散，預(yù)計(jì)HBO的加持將為用戶創(chuàng)造更多價值，鞏固奈飛的競爭地位。
2）奈飛的“速食文化”將迎來精品劇時代。訂閱制流媒體在內(nèi)容分發(fā)上顛覆了好萊塢和傳統(tǒng)媒體行業(yè)，而奈飛在內(nèi)容投入上採取廣而全、以量取勝的佈局，新內(nèi)容的數(shù)量遠(yuǎn)超其他平臺，形成了獨(dú)特的“速食文化”。但是，伴隨內(nèi)容庫的增長，同時由於受限於單一劇集的預(yù)算，部分內(nèi)容出現(xiàn)範(fàn)本化，爆款內(nèi)容的數(shù)量有限。HBO在內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的積累深厚，以精品內(nèi)容為主，其工作室的團(tuán)隊(duì)和經(jīng)驗(yàn)將彌補(bǔ)奈飛在此方面的不足。儘管企業(yè)通常會在被並購後出現(xiàn)人才流失，本次收購也不例外，雙方作為新舊內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的代表可能面臨文化衝突，但我們認(rèn)為奈飛收購HBO的意圖並非單純擴(kuò)充IP儲備，而是基於業(yè)務(wù)的長期發(fā)展。
3）並購本身不會顛覆行業(yè)格局。擴(kuò)充IP儲備對流媒體而言更多是單次效益，過往迪士尼收購21世紀(jì)福斯（阿凡達(dá)、X戰(zhàn)警）、亞馬遜收購美高梅影業(yè)（007系列）都未從本質(zhì)上顛覆行業(yè)格局。伴隨全球使用者持續(xù)轉(zhuǎn)向流媒體，有線電視市場進(jìn)一步萎縮，流媒體的內(nèi)容分發(fā)機(jī)制決定了效率更高的玩家將會勝出。奈飛在2023至2025E年的經(jīng)營利潤率分別為20.6%/26.7%/29.0%，不僅是使用者與內(nèi)容雙邊網(wǎng)路效應(yīng)的體現(xiàn)，也是行業(yè)內(nèi)少有的盈利增長。
但是，近期奈飛的股價表現(xiàn)相對疲軟，反映了市場對本次收購可能存在一定分歧：
4）本次交易是以現(xiàn)金為主的溢價收購，與資金雄厚的老牌媒體巨頭和科技大廠相比，奈飛在2025年的現(xiàn)金及等價物和自由現(xiàn)金流約為200億美元。儘管奈飛預(yù)計(jì)本次交易在將為第二年的EPS帶來增長，自第三年起每年將節(jié)省20至30億美元的成本，但是中短期內(nèi)奈飛在財務(wù)上可能背負(fù)較高的債務(wù)。
5）奈飛與HBOMax的總使用者規(guī)模約為4億（3億和1億），但在北美等主要市場的用戶重合度較高，合併後的使用者規(guī)模可能無法實(shí)現(xiàn)1+1>2的效應(yīng)。據(jù)Antenna測算，約45%的HBOMax用戶也訂閱了奈飛的服務(wù)。假設(shè)奈飛與HBOMax徹底整合，剔除重合用戶後，總用戶數(shù)約為3.5億，更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容庫將加強(qiáng)公司的定價能力，實(shí)現(xiàn)客單價增長；假設(shè)奈飛與HBOMax保留獨(dú)立運(yùn)營的模式，公司可以推出新的訂閱套餐，通過轉(zhuǎn)化現(xiàn)有用戶帶來更高的收入。但是，考慮到奈飛的業(yè)務(wù)體量，長期來看奈飛仍需通過廣告等增量業(yè)務(wù)創(chuàng)造增長。
6）行業(yè)巨頭之間的並購可能會觸發(fā)反壟斷審查。當(dāng)前美國長視頻市場的前三大玩家分別為奈飛、亞馬遜Prime Video和HBOMax，奈飛與HBO合併後的市場份額將超過30%，高於美國司法部在2023年設(shè)定的基準(zhǔn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)將審查這筆交易是否會增強(qiáng)奈飛對創(chuàng)作者、發(fā)行商和消費(fèi)者的控制，以及是否會阻礙華納兄弟團(tuán)隊(duì)的決策和創(chuàng)新。假設(shè)反壟斷成立，奈飛收購不成功，對其財務(wù)本身也並非壞事。
綜上所述，我們認(rèn)為奈飛收購HBO是利大於弊的。儘管這一舉措在中短期將對財務(wù)形成一定的拖累，但其所帶來的協(xié)同效應(yīng)有利於公司長期、全面的發(fā)展。
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