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核心觀點(diǎn)
　　聯(lián)想集團(tuán)發(fā)布2025/26財(cái)年中期業(yè)績(jī)，上半年?duì)I收及非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)18%和24%的較快增長(zhǎng)。公司三大業(yè)務(wù)集團(tuán)均錄得雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，混合式AI戰(zhàn)略成效顯著。IDG集團(tuán)個(gè)人電腦全球市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史新高，領(lǐng)先地位進(jìn)一步鞏固，AIPC滲透率較快提升。ISG集團(tuán)在AI服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施旺盛需求的驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，完善AI產(chǎn)品與能力布局導(dǎo)致短期虧損擴(kuò)大，海神液冷技術(shù)、產(chǎn)品全面性等方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望為長(zhǎng)期盈利奠定基礎(chǔ)。SSG集團(tuán)保持高增速與高利潤(rùn)率水平，持續(xù)優(yōu)化公司整體盈利能力。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028財(cái)年?duì)I收分別為769.11/843.79/923.49億美元，凈利潤(rùn)分別為16.94/19.13/21.96億美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為9/8/7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　事件
　　公司發(fā)布2025/26財(cái)年中期報(bào)告，上半財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收393億美元，同比增長(zhǎng)18%。香港財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則和非香港財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則下分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.46億美元/9.01億美元，同比分別提升40%/24%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　三大業(yè)務(wù)集團(tuán)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，混合式AI戰(zhàn)略成效顯著。25/26財(cái)年上半年，公司三大業(yè)務(wù)集團(tuán)均錄得雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。公司堅(jiān)定執(zhí)行“Hybrid AI for All”戰(zhàn)略，AI相關(guān)收入占總收入比重已達(dá)29%，同比提升15個(gè)百分點(diǎn)，顯示出AI已成為驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)的核心引擎。在聯(lián)想Innovation World2025上公司推出了涵蓋消費(fèi)、商業(yè)、移動(dòng)設(shè)備的完整人工智能驅(qū)動(dòng)設(shè)備及體驗(yàn)，在高性能PC、智能平板、沉浸式游戲設(shè)備、摩托羅拉智能手機(jī)等細(xì)分方向上均推出新品，踐行公司人工智能普惠愿景。
　　IDG業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，AIPC滲透率快速提升。25/26財(cái)年上半年，智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）收入同比增長(zhǎng)15%。在第二財(cái)季，個(gè)人電腦業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)份額同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)至25.6%的歷史新高，穩(wěn)居全球第一。作為AI戰(zhàn)略的重點(diǎn)，AIPC表現(xiàn)尤為亮眼，第二財(cái)季出貨量占個(gè)人電腦總出貨量的比例已提升至33%，并在全球Windows AIPC市場(chǎng)中以31.1%的份額保持領(lǐng)導(dǎo)地位。
　　ISG業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，AI服務(wù)器需求旺盛。25/26財(cái)年上半年，基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）收入同比大幅增長(zhǎng)30%，主要得益于AI服務(wù)器需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。其中，AI服務(wù)器業(yè)務(wù)錄得高雙位數(shù)收入增長(zhǎng)。公司專有的海神液冷技術(shù)表現(xiàn)突出，第二財(cái)季收入實(shí)現(xiàn)同比翻倍以上增長(zhǎng)，過去十年累積的超百項(xiàng)專利打造了液冷領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘，幫助客戶實(shí)現(xiàn)大規(guī)模且具有能源效率的AI算力部署落地。ISG分部上半年經(jīng)營(yíng)虧損為1.18億美元，虧損同比擴(kuò)大主要由于公司為把握AI機(jī)遇，在產(chǎn)品研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展方面加大了戰(zhàn)略性投入，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)品將覆蓋訓(xùn)練、微調(diào)、推理等多種工作負(fù)載，并支持多類智能芯片。
　　SSG業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，持續(xù)優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。25/26財(cái)年上半年，方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG）收入同比增長(zhǎng)19%，再創(chuàng)歷史新高，經(jīng)營(yíng)溢利率高達(dá)22%，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)溢利同比大幅增長(zhǎng)28%。支持服務(wù)、運(yùn)維服務(wù)和項(xiàng)目與解決方案服務(wù)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中運(yùn)維服務(wù)和項(xiàng)目與解決方案服務(wù)在總收入中占比達(dá)到58.9%的歷史新高。TruSc a l e的訂單量取得同比翻倍以上增長(zhǎng)，源自于設(shè)備即服務(wù)（DaaS）和基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)（IaaS）成功推進(jìn)，印證IT企業(yè)資本支出向運(yùn)營(yíng)支出（Capex-to-Opex）轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。
　　投資建議：聯(lián)想集團(tuán)發(fā)布2025/26財(cái)年中期業(yè)績(jī)，上半年?duì)I收及非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)18%和24%的較快增長(zhǎng)。公司三大業(yè)務(wù)集團(tuán)均錄得雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，混合式AI戰(zhàn)略成效顯著。IDG集團(tuán)個(gè)人電腦全球市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史新高，領(lǐng)先地位進(jìn)一步鞏固，AIPC滲透率較快提升。ISG集團(tuán)在AI服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施旺盛需求的驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，完善AI產(chǎn)品與能力布局導(dǎo)致短期虧損擴(kuò)大，海神液冷技術(shù)、產(chǎn)品全面性等方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望為長(zhǎng)期盈利奠定基礎(chǔ)。SSG集團(tuán)保持高增速與高利潤(rùn)率水平，持續(xù)優(yōu)化公司整體盈利能力。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028財(cái)年?duì)I收分別為769.11/843.79/923.49億美元，凈利潤(rùn)分別為16.94/19.13/21.96億美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為9/8/7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、PC需求回暖不及預(yù)期&AIPC滲透率提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：全球PC市場(chǎng)當(dāng)前受益換機(jī)周期及AIPC呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，公司PC業(yè)務(wù)收入占比約53%，若需求回暖放緩或AIPC滲透率提升較慢，公司IDG業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)端存在增速放緩風(fēng)險(xiǎn)。
　　2、AI相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施及解決方案需求疲軟：公司近兩年來大力投入研發(fā)，針對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)投資規(guī)模較大，當(dāng)前ISG部門仍處虧損狀態(tài)，若AI服務(wù)器、液冷解決方案等業(yè)務(wù)高增速無法持續(xù)，ISG業(yè)務(wù)虧損可能拖累公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。
　　3、全球宏觀環(huán)境變動(dòng)及供應(yīng)鏈不暢風(fēng)險(xiǎn)：公司作為全球化的信息通信技術(shù)廠商，業(yè)務(wù)覆蓋全球超160個(gè)國家和地區(qū)，當(dāng)前全球宏觀環(huán)境存在不確定性，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受到一定影響，各國關(guān)稅政策面臨調(diào)整可能，對(duì)公司在海外的產(chǎn)品定價(jià)與出貨帶來一定影響。