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核心觀點：
　　經(jīng)營趨勢有所改善，買量費用下降明顯。公司堅持研運一體戰(zhàn)略，推動精品化、多元化和市場全球化布局，戰(zhàn)略實施成效穩(wěn)步顯現(xiàn)。根據(jù)公司25年三季報，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入124.61億元，yoy-6.59%；歸母凈利潤23.45億元，yoy+23.57%。其中買量優(yōu)化與效率提升是公司經(jīng)營改善的核心驅動，公司25年前三季度銷售費用同比下降19.5%至61.99億元，銷售費用率降至49.75%，同比下降8個百分點，反映買量效率提升與費用投放優(yōu)化。
　　探索AI融入游戲范式，提升運營效率。公司25年中報指出，通過AI算法可以為玩家構建非線性的游戲體驗。我們認為，該思路是AI在游戲體驗鏈路上的一種創(chuàng)新：其內容可由專業(yè)開發(fā)者直接創(chuàng)作，而用戶最終獲得何種體驗，則可能通過用戶自身行為與AI算法的協(xié)同匹配來決定，從而讓每個用戶能更好地接觸到自己偏好的玩法或內容。類似的工作流的實現(xiàn)有望加速公司AI技術在游戲領域的落地，提升運營效率。
　　新品儲備豐富，產(chǎn)品周期與效率提升共振。目前公司在MMO、SLG均有深度布局，儲備產(chǎn)品包括日式Q版MMORPG《代號MLK》、寫實三國SLG《奇謀三國》、美式卡通生存SLG《代號XSSLG》等多款產(chǎn)品。當前階段，公司不僅持續(xù)深化AI在經(jīng)營層面的提效應用，還將迎來儲備產(chǎn)品的集中上線，二者有望形成“產(chǎn)品周期驅動收入增長+AI提效驅動利潤率提升”的雙重共振，進一步放大公司的利潤表現(xiàn)。
　　盈利預測與投資建議。公司集中布局優(yōu)勢賽道，儲備產(chǎn)品豐富，隨著公司AI提效逐步落地及新產(chǎn)品上線，業(yè)績有望持續(xù)提升。我們預計公司25-27年歸母凈利潤為30.43/34.34/38.45億元，同比+13.8%/12.9%/12.0%，參考可比公司給予公司對應2026年18xPE，算得每股合理價值為27.94元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示。版號風險、流水不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、公司被證監(jiān)會立案引發(fā)的相關監(jiān)管風險。