>> 國盛證券-通信行業(yè)深度：比特幣礦場轉(zhuǎn)型AIDC，現(xiàn)狀與展望-251212
| 上傳日期： |
2025/12/12 |
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| 1181KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
宋嘉吉,孫爽 |
| 行業(yè)名稱： |
通信 |
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近兩年，多家比特幣礦場股宣布與AI云廠商達成合作，將部分電力用于托管GPU，開展AIDC業(yè)務，或購入GPU，自營云業(yè)務，蔚然成風。根據(jù)我們的統(tǒng)計，自2024年以來，截至2025年11月3日，已有6家比特幣礦場與至少5家云廠商簽訂536億美元、涉及1.959GW電力的租賃合同。
從云廠商端看，截至2025年11月3日，與比特幣礦場簽約的AI云廠商中，超過50%是新興廠商，包括Coreweave（ 653MW，占比33%）、Core4270MW）與Fluidstack（ 536MW，27%），其余為超大云廠商，其中亞馬遜云300MW）占15%、微軟200MW）占10%。第一單比特幣礦場的合作也由比特幣礦場Core Scientific）與Coreweave達成。我們注意到，Coreweave與比特幣礦場簽下的關(guān)鍵IT負載為653MW，占其總合同電量2.9GW 2025年三季報值）的22.5%，占比相當大。我們認為，這意味著，比特幣礦場更被Neocloud青睞、更早被Neocloud發(fā)現(xiàn)和接受。
從比特幣礦場端看，Terawulf（ 438MW）、Cipher（ 468MW）與Applied Digital450MW）簽約的關(guān)鍵IT負載均超過了CORZ，占比分別為22%、24%、23%，競爭格局較為分散，不存在一家獨大態(tài)勢。
比特幣礦場轉(zhuǎn)型AIDC訂單涉及到的AIDC，就關(guān)鍵IT負載容量而言，一般體量較大，最小的為70MW，最大的為300MW；就合同年限而言較長，均值為14年除Iris Energy外）；就關(guān)鍵IT負載的價格而言，除IrisEnergy與微軟的合作外，均值為173萬美元/MW/年，價格較為一致。
當下比特幣礦場在AI云業(yè)務方向上的布局，可以分為三種：托管、裸金屬租賃和自營云。根據(jù)我們的測算，將1MW電力分別投入比特幣挖礦/AIDC托管/AIDC裸金屬租賃/AIDC自營云，1）收入端，分別會產(chǎn)生85/173/970/883萬美元收入；2）利潤端，分別會產(chǎn)生10/63/182/135萬美元毛利；3）毛利率分別為12%/36%/19%/15%；4）回本周期分別為2.5/6.4/3.2/3.4年。也就是說，短期內(nèi)，AIDC托管毛利率較高，但回本周期較長；比特幣挖礦、AIDC裸金屬租賃與AIDC自營云毛利率較低，但回本周期較短。
市場認為，相較其他AIDC競爭者，比特幣礦場僅有電力資源優(yōu)勢。我們認為，比特幣礦場在電力資源上確實優(yōu)勢較大；其次，不少比特幣礦場已有自營云經(jīng)驗，并非臨時入局，比如Iris Energy IREN）、Hive DigitalHIVE）、比特小鹿（ BTDR）。其中，IREN 2026年年底前，將運營14萬塊GPU；截至25Q3，HIVE運營著5050塊GPU；BTDR 2025年年底前，將運營1160塊GPU。
投資建議：我們發(fā)現(xiàn)，當一個公司擁有更多AI電量，其市值相對較高，也就是說，市場在對AI電量給予更多估值。市場愿意給比特幣礦場總電量的市值均值是473萬美元/MW，給挖礦電量的市值是1226萬美元/MW，給AI電量的市值均值是1.44億美元/MW。建議關(guān)注以下幾種比特幣礦場：1）轉(zhuǎn)型AIDC的動作堅決，有先發(fā)優(yōu)勢；2）電力資源儲備豐富，尤其是有大電容量單體場地的；3）有AI云業(yè)務經(jīng)驗。建議關(guān)注：Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等。
風險提示：AI技術(shù)發(fā)展與應用不及預期，AIDC競爭加劇，測算失誤風險。
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