>> 銀河證券-固收周報(bào)：關(guān)注機(jī)構(gòu)情緒變化，把握上限關(guān)鍵位置-251213
| 上傳日期： |
2025/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧：利率震蕩回落，收益率曲線略陡
本周（12/8-12/12）債市收益率整體下行，主要受重大會(huì)議為經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)、美聯(lián)儲(chǔ)降息如期落地等因素影響。截至12/12，30Y、10Y、1Y國(guó)債收益率分別變化-0.90BP、-1.03BP、-1.35BP收于2.25%、1.84%、1.39%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化0BP、+0.53BP收于40.9BP、45.2BP。本周10Y收益率整體下行，背后對(duì)應(yīng)1）重要會(huì)議召開(kāi)釋放寬松貨幣政策和財(cái)政政策信號(hào)、2）美聯(lián)儲(chǔ)降息落地。
下周債市展望：關(guān)注下周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)
基本面來(lái)看，生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)不一、房地產(chǎn)成交同比表現(xiàn)下行、物價(jià)板塊表現(xiàn)有所分化。本周生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)分化；需求端基本全面回落，地產(chǎn)成交表現(xiàn)均下行；通脹板塊物價(jià)指數(shù)本周漲跌不一，尤其生活資料價(jià)格分化明顯。
供給方面，12/8-12/14利率債發(fā)行規(guī)?；芈?，本周發(fā)行國(guó)債10939.9億元（其中特別國(guó)債續(xù)發(fā)7500億元）、發(fā)行地方債1069.55億元，同業(yè)存單9417.8億元，整體較上周回升13158.98億元。國(guó)債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化8709.9億元、-17.62億元、4466.7億元；按新增專項(xiàng)債和新增一般債額度分別為4.4萬(wàn)億元和0.8萬(wàn)億元計(jì)算，地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到102.8%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均為101.4%），新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為104%、96.3%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均分別為102.4%、96.3%），在今年5000億元限額中有2000億元發(fā)行新增專項(xiàng)債，若按4.6萬(wàn)億元額度計(jì)算，則今年進(jìn)度為99.5%。
資金面來(lái)看，12/8-12/12央行通過(guò)7天逆回購(gòu)小額凈投放47億元，本周資金面邊際收緊，DR001/DR007分別較12/5變動(dòng)-3BP、1BP至1.28%、1.51%。同業(yè)存單方面，3M、1Y存單分別回升不到1BP至1.62%、1.67%，1Y-3M、6M-3M存單期限利差回升不到1BP至5BP、3BP左右。對(duì)于下周，當(dāng)前資金面略有收緊，但央行通過(guò)7天逆回購(gòu)操作等維護(hù)跨月流動(dòng)性意圖仍明確，關(guān)注每月15日前后將發(fā)行的6M買斷式逆回購(gòu)續(xù)作情況，預(yù)計(jì)大概率繼續(xù)超額續(xù)作，資金面可能將波動(dòng)回正維持均衡。
債市策略：關(guān)注機(jī)構(gòu)情緒變化，把握1.85%關(guān)鍵位置
后續(xù)關(guān)注三方面變化：1）11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)、2）12月重要大會(huì)的后續(xù)政策落地可能及影響、3）交易盤博弈放大債市波動(dòng)情況。
下周主要關(guān)注以下要素：1）基本面：關(guān)注下周初將公布的11月消費(fèi)、投資、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，關(guān)注在上月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不強(qiáng)的情況下，本次數(shù)據(jù)顯示的投資、消費(fèi)等會(huì)否出現(xiàn)回升，從而觀察四季度GDP在高基數(shù)的情況下回升的可能；2）政策面：本周召開(kāi)了中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)工作做出指示，尤其是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更詳細(xì)地做出要求。大會(huì)表態(tài)整體仍然積極，尤其是財(cái)政政策方面從去年的“提高赤字率”淡化為“保持必要赤字”，貨幣政策方面“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”，新增“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”表述，短期政策加碼概率回升，關(guān)注降準(zhǔn)降息預(yù)期回升及后續(xù)實(shí)際落地的可能及影響。此外，后續(xù)中長(zhǎng)期來(lái)看長(zhǎng)債的主要向上驅(qū)動(dòng)可能來(lái)自再通脹風(fēng)險(xiǎn)，而本次會(huì)議強(qiáng)化了相關(guān)預(yù)期，而隨后續(xù)實(shí)施城鎮(zhèn)居民增收計(jì)劃、優(yōu)化機(jī)制來(lái)有效撬動(dòng)民間投資活力等政策推進(jìn)內(nèi)需偏弱格局或改善，債市或逐步逆風(fēng)；3）機(jī)構(gòu)行為：主要關(guān)注公募銷售費(fèi)用新規(guī)正式落地后機(jī)構(gòu)邊際贖回的可能、公募等交易盤在債市震蕩格局下的交易博弈。此外，臨近年尾今年搶配行情相較往年謹(jǐn)慎，而去年以來(lái)機(jī)構(gòu)交易盤占比明顯上升，債市易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，尤其近兩周公募交易盤情緒反轉(zhuǎn)較快（上周大幅賣出943億元，本周轉(zhuǎn)為大幅買入819億元），需關(guān)注債市情緒變化，債市或波動(dòng)放大。
在以上因素的基礎(chǔ)上，下周資金面大概率均衡轉(zhuǎn)松，疊加基本面仍不強(qiáng)勢(shì)、寬貨幣預(yù)期加強(qiáng)，債市短期順風(fēng)條件仍在；但在機(jī)構(gòu)行為偏離以往配置行為，交易盤占比上升的情況下，債市波動(dòng)或有所放大。需關(guān)注12月大會(huì)后續(xù)的政策落地及通脹預(yù)期變化對(duì)債市的影響。央行給定1.75-1.85%區(qū)間或使得債市上有頂，近期十債始終在1.85%以下徘徊，少有沖破也迅速回歸，短期或?qū)κ畟找媛世^續(xù)上行有所約束，因此仍關(guān)注1.85%關(guān)鍵點(diǎn)位及以上的配置價(jià)值。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面整體均衡偏松，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端在1.39%左右，短期收益博取賠率有限；長(zhǎng)端方面，十債可能短期仍將維持“上有頂、下有底”的狀態(tài)，但近期擾動(dòng)要素增加，大會(huì)影響有限、市場(chǎng)主線仍不十分明朗下機(jī)構(gòu)行為交易盤情緒反轉(zhuǎn)較快，短期債市可能波動(dòng)放大，仍然建議把握1.85%關(guān)鍵點(diǎn)位的配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
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