>> 銀河證券-11月債市回顧及12月展望：關(guān)注重磅會議，把握1.85%配置價值-251202
| 上傳日期： |
2025/12/2 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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債市回顧：利率震蕩回落，收益率曲線牛平
11月，在政策空窗期，債市受資金面波動、股債蹺蹺板繼續(xù)演繹及政策預(yù)期反復(fù)等因素影響下震蕩加劇，整體呈現(xiàn)收益率震蕩上行、曲線小幅走陡態(tài)勢，10Y國債收益率上行5BP，1Y國債收益率上行2BP。月初，受資金面收斂、信貸與通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期、公募費率新規(guī)預(yù)期以及權(quán)益市場走強帶來的股債蹺蹺板效應(yīng)影響，債市情緒偏謹慎，10Y國債收益率上行1BP；月中旬，資金面受買斷式逆回購加力投放等呵護但仍顯收斂，疊加地產(chǎn)貼息政策預(yù)期與經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱交織等影響下，十債震蕩上行至1.82%左右；月末，在基金費率新規(guī)落地前的謹慎預(yù)期以及降息預(yù)期反復(fù)等因素下，10Y國債收益率迅速上行3BP至1.84%。截至11月28日，10年期國債收益率上行5BP至1.84%，1年期國債收益率上行2BP收于1.4%，期限利差走闊1BP至44BP。
本月債市展望：關(guān)注12月重點中央會議的表態(tài)和機構(gòu)年末會否搶跑
基本面來看，其一，繼續(xù)關(guān)注通脹改善-CPI溫和回升、PPI跌幅持續(xù)收窄對債市的擾動；其二關(guān)注高基數(shù)下出口的韌性、PMI景氣度觸底改善的情況；第三，觀察地產(chǎn)供需兩端數(shù)據(jù)回暖可能和12月大會或有的政策提振；此外關(guān)注社融少增改善的可能。
供給面來看，預(yù)計12月政府債凈供給在6500億元左右，基本回落至年內(nèi)較低水平。其中主要是結(jié)存限額的使用驅(qū)動專項債繼續(xù)發(fā)行落地。整體結(jié)構(gòu)上，普通國債凈供給大約在2256億元；地方債中，新增專項債和結(jié)存限額的特殊再融資債分別發(fā)行1432億元、2265億元，新增一般債供給683億元。
資金面來看，政府債發(fā)行規(guī)?；芈渲聊陜?nèi)低位，但下月存單到期規(guī)模較大，銀行體系流動性或階段承壓，且需額外關(guān)注年底時點資金面短期沖擊可能；但央行呵護態(tài)度明確，逆回購和MLF連續(xù)超額續(xù)作維護資金面平穩(wěn)跨期。此外，央行官宣重啟國債買賣后，首月操作規(guī)模較為穩(wěn)健，關(guān)注下月初將公布的11月操作情況及后續(xù)操作進一步擴大的可能性。
政策面來看，重點關(guān)注12月的兩大重磅經(jīng)濟會議——討論經(jīng)濟的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，對來年的經(jīng)濟和政策方向?qū)⒆龀鋈媲罢昂筒渴穑A(yù)計宏觀政策上針對寬貨幣和積極財政、產(chǎn)業(yè)行業(yè)上針對消費、房地產(chǎn)、化債等均將有提及和政策表述更新；此外，仍然關(guān)注年末貨幣政策進一步的空間，隨著Q4經(jīng)濟回落進一步體現(xiàn)及跨年至26年Q1高基數(shù)壓力、大行下架五年期大額存單后，市場降息預(yù)期博弈升高。
機構(gòu)行為來看，11月各類機構(gòu)保持整體增持，其中配置盤增持而交易盤規(guī)模回落。12月主要觀察1）公募銷售費用新規(guī)若正式落地后理財?shù)冗呺H贖回的可能；2）公募等交易盤在債市震蕩格局下的交易博弈；3）銀行體系內(nèi)理財在存款搬家和開門紅需求下繼續(xù)增持和農(nóng)商行配置資金發(fā)力可能；4）保險配置盤在當前點位性價比提升下配置布局的情況。此外關(guān)注在機構(gòu)年底搶配行情下，帶動十債收益率季節(jié)性下行的可能及幅度。
債市策略：債市震蕩為主，把握1.85%短期上限配置性價比
各方面綜合來看，12月主要關(guān)注點一是中央經(jīng)濟工作會議等重點會議的政策表態(tài)提振，二是貨幣層面央行重啟國債買賣后續(xù)的操作規(guī)模和LPR等降息情況，三是公募費率新規(guī)實際落地情況，四是十債“上有頂下有底”狀態(tài)演繹和給定區(qū)間上下限對于當前1.85%的市場定價的邊際約束。
利率方面：一方面，12月資金面在央行呵護下大概率較為均衡，而寬貨幣層面央行國債買賣操作和LPR降息都有空間和條件，債市順風(fēng)條件仍在；另一方面，公募費用新規(guī)正式落地在即，不排除正式落地后再次擾動市場情緒出現(xiàn)短期負反饋，但市場已多次預(yù)期定價后實質(zhì)性大幅贖回擾動市場的概率暫時有限，如果單日再次形成2-4BP以上的顯著脈沖建議積極把握短線機會。因此，整體來看債市多空要素交織，預(yù)計年底震蕩為主，不排除單一因素擾動（如大會政策影響、公募新規(guī)落地等）短期有波動放大可能，目前十債回升至1.85%附近點位配置價值再度顯現(xiàn)，尤其央行給定1.75-1.85%區(qū)間或使得債市上有頂，短期或?qū)κ畟找媛世^續(xù)上行有所約束，策略方面仍建議把握當前配置性價比較高的關(guān)鍵位置。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)在1.4%附近，短期收益博取賠率有限；長端方面，12月擾動要素增加，多空交織下主要關(guān)注大會表態(tài)、公募新規(guī)落地情況和寬貨幣操作，十債“上有頂下有底”狀態(tài)演繹和給定區(qū)間上下限對于市場定價的邊際約束下當前1.85%的配置價值再度顯現(xiàn)，建議把握機會。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險
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