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核心觀點(diǎn)
　　嗶哩嗶哩是中國領(lǐng)先的在線視頻與內(nèi)容社區(qū)平臺，自2009年以ACG內(nèi)容起家，逐步拓展至泛知識、泛生活等多元領(lǐng)域的綜合性社區(qū)。公司基于PUGV+OGV+直播的內(nèi)容生態(tài)不斷推動(dòng)用戶群體破圈，并通過社區(qū)互動(dòng)文化與品牌活動(dòng)留存用戶，截至3Q2025，MAU達(dá)到3.76億（YoY+8%），正式會員第12個(gè)月的留存率達(dá)到80%。
　　用戶高忠誠度加速向高質(zhì)量商業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)化，公司通過游戲、增值服務(wù)、廣告等模式變現(xiàn)。1）游戲業(yè)務(wù)始于其濃厚的二次元基因，目前正邁向多元化全品類布局，2024年6月發(fā)布的《三國：謀定天下》作為公司首款非二次元SLG產(chǎn)品大獲成功，成為公司歷史上最快達(dá)到10億元流水的游戲，推動(dòng)游戲收入強(qiáng)勢反彈；2）增值業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，主要由大會員訂閱驅(qū)動(dòng)；3）廣告負(fù)載克制，通過精細(xì)化運(yùn)營加強(qiáng)商業(yè)化變現(xiàn)能力。公司承諾番劇不加貼片廣告，目前主要廣告形式為品牌廣告、效果廣告和原生廣告，伴隨擁抱更多垂直領(lǐng)域廣告主，3Q2025廣告收入同比增長23%至25.7億元。
　　整體收入增速在游戲業(yè)務(wù)推動(dòng)下回暖，盈利能力持續(xù)改善。2024年，游戲和廣告業(yè)務(wù)成為增長的主要驅(qū)動(dòng)力，公司營收高速增長趨勢修復(fù)，2025年H1公司實(shí)現(xiàn)21.62%的同比增長率。得益于商業(yè)化效率提升和嚴(yán)格的費(fèi)用控制，公司毛利率自2022年穩(wěn)步提升，費(fèi)用率亦同比下滑，推動(dòng)凈利潤于1H2025轉(zhuǎn)正至2.1億元（上年同期為虧損13.7億元），經(jīng)調(diào)整凈利潤9.2億元（上年同期為-7.3億元）。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為304.1/324.4/351.9億元（YoY+13.3%/6.7%/8.5%），經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為21.4/31.5/43.0億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為33.8/22.9/16.8x。首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容平臺監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容行業(yè)競爭加劇與商業(yè)化平衡的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)依賴爆款與增長可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)。